每當歲末年初，人們不免要盤點和展望。已經過去的2002年，留給絕大多數投資人的必是淒風苦雨的記憶。如果考慮到此前的2001年股市重挫的基礎，去年的慘痛經歷更顯刻骨銘心。就這樣走入2003年，多數投資人的心情自然很難感到輕松。

　　但是，站在新年的門檻上，遙看2003年的證券市場，卻也不必過於悲觀。本刊記者通過對基本面、政策面、資金面和技術面等諸多方面問題的采訪和分析發現，由於GDP依然將保持較高速增長，財政政策和貨幣政策相對積極和寬松，外圍資金充裕以及年初市場猛烈反彈，不僅重新點燃了人們的希冀，而且在技術上具有重要意義。基於此，延續10多年的一條規律——滬深大盤連續調整兩年之後，第三年有更多的機會迎來陽光和溫暖——有望在2003年得以重現

　　在證監會新主席上任及走訪交易所的日子裡，投資者對於政策利好的預期開始膨脹。陰跌已久的市場猶如一堆乾柴，沒等尚主席的『三把火』燒出來，游弋在股市外的資金就按捺不住進場的欲望，大舉殺將而來。

　　2003年1月14日，中國聯通、中國石化、招商銀行、深發展等大型指標股一起漲停，帶動指數大幅上揚，成交金額也從前一日兩市合計92億元驟增至354億元。當天投資者聽到最多的一句話是：『有什麼利好？』但除了一些很早就有的傳聞在論壇中再度泛起，消息面始終靜悄悄的。

　　這種沒有政策面配合卻毅然拉昇指數的做法是否意味著大盤就此反轉？2003年走勢是否就此踏入坦途？投資者的『陳年老套』要不要找機會出逃？何時出逃？

　　投資者需要有人從不同側面對2003年股市做一個全景式描述。

　　期盼政策『上善若水』

　　在『兩會』即將召開以及政府換屆的背景下，政策連續性和穩定性的必要被各方一致認同。證監會工作也不例外，而尚主席一貫謹慎的作風更令市場對於2003年政策『微調』的性質形成良好預期。

　　媒體調查顯示，投資人新一年裡最關心的仍然是『國有股減持和全流通』問題。

　　過去一年多來，在圍繞國有股減持問題展開的政策與市場博弈過程中，雙方可謂兩敗俱傷。政策頻頻出臺卻不得要領、屢屢碰壁，而投資者更是損失慘重，數千億流通市值灰飛煙滅。最終監管者只得緊急剎車，宣布不在二級市場減持國有股。

　　自『6·24』政策出臺後，從證監會、財政部、央行官員的嘴裡，就再也沒聽到過『減持』二字，顯然是打算長期擱置這個問題,『黑不提白不提』了。事實上，經歷了2001年6月以來的慘痛教訓後，監管者對減持以及全流通必定慎之又慎，新來的主席又豈能不知其中利害。

　　因此，雖然股市一跌就還會有人拿『全流通』說事，但2003年多半不會有與此相關的政策出臺。國有股向外資轉讓和MBO繼續穩步推進，但流通之事則避而不談，全流通對投資人心理上的影響將逐漸淡化。

　　尚主席能夠體察下情，周行長也難忘記股市。在廣泛流傳的多個版本中，放寬投資者股票質押貸款的利好政策被市場認為最可行，因而對其出臺期望較大。

　　2002年底，一份《證券法(修改稿)》被下發到券商手中征求意見，修訂版中限制『銀行資金入市』、『股票質押貸款』、『國有企業炒作股票』的有關條款皆在刪除之列，而T+0交易制度也在擬議之中。

　　金融創新方面，創業板、指數期貨等措施的推出被看做中性消息。投資者最為擔心的倒是在QFII步入運作之後，很容易對內地股市造成抽血的QDII會不會來，南方證券研究所一級研究員涂斌認為，對這類敏感問題必須謹慎對待。

　　1998年亞洲金融風暴時，米勒教授告誡香港政府：對於金融市場，一旦你選擇了乾預，就會越來越多地乾預。同樣道理，對於內地股市監管者來說，一旦選擇了市場化，乾預的能力就會越來越弱。2002年利好頻出後的市場反應說明『政策市』開始弱化。

　　同時，隨著機構投資者隊伍擴大，市場自身調節供需的力量有所加強，這與以往形成鮮明對比：1994年，在政策面相對平靜的情況下，當投資者對股市監管者救市的誠意及能力絕望之後，雖然成交量屢創新低，但在買盤縮手的情形之下，指數一路狂跌至325點，最終還是靠『三大政策』纔翻身；而近期並無利多出臺，相反擴容速度有所加快，但市場的承接能力並不弱。去年底，1350點附近出現一定支橕，近期在跌破這個平臺後更是有資金積極進場做多。

　　2003年，股市將嘗試由市場自身來尋找沒有政策的底部，這在過去是不可想象的。

　　金融改革牽動股市神經

　　目前中國國債餘額已上昇到GDP的18%以上，逼近國際公認的20%警戒線，而且國債的使用效率日趨低下，並對民間投資帶來了擠出效應。國泰君安證券向威達分析指出，雖然兩三年內財政政策擴張的力度不會發生明顯下降，但由於國債對經濟的拉動作用隨規模遞減以及經濟總量的擴大，積極財政政策事實上在逐步淡出。

　　在此背景下，為了繼續保持GDP適度增長以及有效擴大內需，其他宏觀經濟政策勢必有所調整，其中最引人注目的就是新行長周小川領導下央行的貨幣政策。

　　2002年底，全部金融機構本外幣各項存款餘額為18.3萬億元，比上年末增長18.1%；同期全部金融機構本外幣各項貸款餘額為14萬億元，比上年末增長15.4%。存款增長幅度高於貸款增長，存貸差已經攀上4.3萬億元的高峰。各商業銀行在中央銀行的存款相當其總存款的14%左右，而法定存款准備金比率僅為6%。大通證券研發中心高級研究員張炎認為，如果銀行間債券市場回購利率繼續逼近存款准備金利率，商業銀行為了降低經營風險，勢必減少債券投資而進一步超額繳存存款准備金。高存貸差和過多的超額存款准備金無疑造成了資金資源的浪費。

　　對此，央行也做了很多努力，表示要加大對中小企業貸款力度、支持資本市場發展、分流儲蓄存款等等，但由於傳導機制未能有效疏通，依然存在銀行有錢貸不出去或不願放貸的現象。央行已經就降低超額存款准備金利率的可行性做過多次論證，市場對這一政策的出臺的預期頗高。但據銀行內部人士分析，從理論上講，降低超額存款准備金利率可以起到減少商業銀行無風險收益的作用，但是在信貸體制仍未理順的情況下，這種倒逼機制很可能只不過是使銀行本已充裕的資金變得更加充裕。因此，目前央行的主要工作還是為商業銀行尋找較好的投資渠道。

　　如今，這個難題又擺在了周小川行長面前。由於其在證監會主席任上的表現，各方對周小川大力推動金融體系改革寄予厚望。而預期中將成立的『銀監會』接手銀行監管職能也使得央行可以專注於貨幣政策和推行市場化改革。利率市場化無疑是一個重點，而拓寬銀行資金進入股市的渠道也有可能是其中的一項措施。

　　此外，央行目前最緊迫的任務是對付物價下跌。由於存在著短期內通貨膨脹率與失業率負相關的宏觀經濟現象，因此，適度通脹的政策就成為一種可能的選擇。有境外金融機構預測，2003年中國平均物價水平有望上漲0.5%左右。

　　最為牽動股市神經的則是大型國有商業銀行改制上市。不過由於工、農、中、建四大行改制任務艱巨，並且傾向於整體上市，因此兩三年內我們還不太可能在股市中看到它們的身影。倒是已有的10家股份制銀行頻頻光顧A股市場，繼1991年深發展、1999年浦發銀行、2000年民生銀行和2002年招商銀行上市後，華夏和興業也將接踵而來。由於目前僅有的四家銀行股均為超級大盤股，並且是超級大盤股中定價最高的一群，華夏、興業等股票的上市很可能會壓低現有銀行股的平均價格，從而導致市場價值中樞的進一步下移。

　　上市公司『價值』之爭

　　2003年1月10日和11日，深滬兩市首份年報分別亮相，韶鋼松山(每股收益0.78元)和蘭州鋁業(每股收益0.565元)均以不俗業績向投資者交了答卷。兩家基礎材料類上市公司利潤的大幅增長也反映了周期性行業復蘇和微觀景氣度的好轉。

　　對於當前上市公司投資價值有兩種不同認識：一種觀點認為，以2001年業績計算，已經有520多家上市公司每股收益超過銀行一年期存款的利息收益。隨著『八項計提』和所得稅政策規范階段的基本結束，2002年上市公司的整體業績回暖跡象明顯。多達331家公司2002年前三季度平均每股收益超過了2001全年，而不少權威機構均預測2002年上市公司業績較上一年增長15%以上。涂斌表示，這對股價構成基本面的支橕。

　　但也有人認為，無論股市是不是國民經濟的『晴雨表』，業績提昇後投資者得到的現金回報依然少得可憐。雖然有多種因素決定上市公司投資價值，但中國股市現有的股權結構對投資價值構成了『一票否決』。2002年上市公司自查結果顯示，約有700家公司不同程度存在大股東佔用資金問題，這是不能指望依靠加強監管來完全加以解決的。在監管法規約束范圍之外，並沒有一種機制使得上市公司管理層自覺自願地維護流通股股東的利益，相反，侵害中小股東的動機卻顯而易見。對於大股東來說，上市公司業績提昇確實是個好消息，而對於流通股股東，投資價值依然是『水中月、鏡中花』。

　　再者，投資價值都是相對的、比較的，並且要在二級市場依靠『成交』來確認。即使是價值推動型的市場，也是靠價值吸引資金的不斷進場來推高股價。離開資金的認同，『價值』就只是一句空談。

　　換句話說，並不存在一個絕對的、無爭議的價值。20倍市盈率是不是有價值了呢？不知道。跟H股接軌總算有價值了吧？可為什麼香港的國企股一樣會跌？

　　同時，人們也看到2000年大盤平均50倍市盈率時場外資金仍然對股市趨之若鶩。無論把他們叫做『長線投資者』也罷，算做『鎖倉的投機者』也好，反正是憑借這些人的『長線持股』纔造就了牛市。總之，資金是趨利的，必須要讓其感到有利可圖纔會進場。

　　資金從何處來

　　作為資金推動型市場，中國股市的中級上昇行情有兩種實現方式:一是在短期內憑借連續巨額成交、以極高的換手率快速推動股價上漲，典型的如1999年『5·19』。這種情況往往一年也等不到一次。再就是投資者普遍看好後市，場內盛行鎖倉，不需要太大的成交量和換手率指數就可以穩步推高，就如同2000年那樣。

　　投資者之所以願意鎖倉和敢於鎖倉，上漲20%還繼續持有看高一線，跌破成本更是堅決不賣，完全是靠信心來維持的。一旦失去信心，則投資者前赴後繼斬倉出逃，沒人長線持股，不敢鎖倉，於是滿盤皆是浮動籌碼，股價稍漲而拋壓劇增。

　　就拿1月14、15日來說，指數纔剛攻擊到1450以上區域就遇到空頭頑強阻擊，兩天激戰下來，累計成交672億元多頭纔佔了上風，一旦後市股指再向1550甚至1750挺進，不知道需要多大天量纔能站上去。

　　而個股表現也很明顯，中信證券1月10日成交20639萬股、換手率51.6%卻無法封住漲停；中國聯通1月15日依靠96918萬股、32.7億元的成交纔在尾盤拉回漲停。這些還是作為階段行情領頭羊、沒有套牢盤、漲幅30%、股價較低的新股。老股就更別提了，市場流動性稍有增加馬上就有跳水出貨的。

　　根據中國證券登記結算公司盧遵華披露的滬市A股賬戶統計數據，截至2002年11月底，在3452萬個滬市A股賬戶中，持有股票的僅為1466萬個。有1986萬個賬戶被閑置，閑置率高達57.5%。近一年內(2001年11月-2002年11月)曾經持有股票的賬戶為1862萬個，2002年11月底仍持有股票的賬戶約1466萬個，396萬個賬戶在2002年被清空，佔曾經持有股票賬戶的21.3%。統計還顯示，市值低於10萬元的賬戶超過九成，市值超過100萬元的賬戶只有53293個。從這些冰冷的數字不難看出，包括機構在內的投資者正在以何等規模逃離股市。

　　無情的現實擺在面前：中國股市出現了『功能缺失』，這個『功能缺失』僅是對流通股股東而言的。對政府來說，利用股市融資的功能完好無損；對大股東來說，上市公司就是『提款機』，沒有投資價值還有利用價值。可對於流通股股東，股市的功能是什麼呢？

　　華生教授指出，在上市公司治理結構沒有根本改變、依然缺乏投資價值的情況下，股市原有的投機價值卻喪失了；在市場運行特征依然是資金推動的情況下，資金卻跑光了；再加上超級大盤股不斷發行逼迫市場價值中樞下移，流通股股東持股意願空前低落。

　　當然，場內資金的現狀雖然不樂觀，但情況可能逐步改善。據華泰證券的研究表明，2003年股市資金供給較為充裕。其中包括證券投資基金270億、券商100億、QFII入市100億、社保基金150億、流通股股東獲得現金分紅110億以及其他各類投資人增加的客戶保證金1700億，總計新增資金多達2500億。另一方面，股市擴容佔用資金1100億、印花稅和傭金需要150億，資金需求總計在1250億左右。如此一來，展開上昇行情已經具備了足夠的『物質』基礎。

　　不過也有人認為，從實踐來看，這種方法得出的結論似乎沒有太大參考價值。資金這個東西又不是像木頭一樣戳在那裡等著你做完加法做減法，他長著腿，會跑啊！若股市熊氣彌漫，別說8萬億存款，就是80萬億他也不進來；若股市牛氣衝天，錢就像地裡的野草一樣，割完一茬，轉眼又瘋長出來，從四面八方湧向股市，將對上昇行情的懷疑論調無情淹沒。

　　所以關鍵還要看股市自己是否爭氣。1月8日以來的上漲算是為2003年開了個好頭，第一把火已經點燃，只要行情能夠持續下去，形成場外資金不斷加盟的良性循環，2003年的大盤就必定精彩好看。

　　QFII讓人眼熱

　　雖然大家都知道2003年內境外機構不會大規模投資中國股市，可是即將現身的第一家QFII還是吸引了眾多的眼球。

　　華夏證券的一份研究報告認為，QFII對中國股市投資理念的影響遠甚於對資金供求的簡單影響。

　　同時，在機構投資者越來越多的情況下，彼此之間操作上的協同就成了大問題。一只好股票進去了幾家機構，然後誰也不願拉抬，都等著坐轎，結果生生把個股票給『做死』了。

　　能夠在大勢上讓眾多機構協同一致的只有政策，而在局部板塊上有改變供求關系能力的則是QFII。其進場資金不在多，關鍵是表現出某種姿態。

　　若是境內某家機構一天上午往股市裡『砸』進一千萬去，恐怕連水花都沒看見就沈底了；假若QFII以一千萬買進某個股票，消息傳開，各類投資人多半是一拍腦袋、恍然大悟：原來中國股市裡還有這麼好的股票，連外資都敢買。於是數億、數十億資金一擁而上……沒辦法，誰讓咱對自己的判斷能力徹底沒了信心，非得要洋人來指點哪個纔有投資價值呢！

　　隨著信息披露的完善和機構投資者隊伍逐漸壯大，尤其是QFII的引導作用，財務分析師將在證券分析中扮演越來越重要的角色，其代表人物是瑞銀華寶中國研究部主管張化橋。

　　雖然證券分析轉型僅是初露端倪，傳統分析師依然可以大行其道，但先知先覺的投資者，不妨對張化橋們多加留意，其中不乏機會。

　　此前，受外商投資管理法所限，有十五家公司被列入不許QFII投資的名單中。同時，含有B股、H股以及市值太小的數百家公司也被中銀國際認為不適合QFII投資。

　　如果說以上是QFII投資的負向清單的話，那麼，在QFII進場備選股票的正向清單中，張化橋提供的一份最有權威性。

　　對於QFII進場後可能選擇的股票，張化橋認為總數約在80至90只，其中60只為重中之重。境外機構投資者會重點關注四類股票：一是自然壟斷的股票，如機場、港口、高速公路、廣電等板塊；二是有中國特色的股票，如名酒、紡織品股票等；三是真正有品牌優勢的股票；四是資源性股票，如各種礦產類及旅游類股票。同時，境外投資者的選股思路不僅在於業績、資源和成長性，也非常注重上市公司法人治理結構、報表的真實性及經營管理人員的職業操守等。

　　按照這種思路，投資者應該對具有壟斷特征的股票保持注意力。像自來水、有線電視這些行業，即使在市場經濟發達的美國也被稱做『自然壟斷』，而境內企業在境外上市的最大賣點莫過於『壟斷』。

　　無論未來中國能否成為『世界工廠』，在買方市場作用下，制造業的興衰周期將逐漸縮短。一個消費熱點持續兩三年市場就會趨向飽和，因此制造業上市公司的成長性很不穩定。『淘金』的雖然不賺錢，『賣水』的卻迎來了好年景。對外貿易大幅增長，機場、港口一片繁忙，無論你做什麼買賣，只要是出口進口的貨物咱就有生意，沒法子，壟斷！

　　從這個角度出發，不妨關注以下幾類股票：

　　城市自來水上市公司，在城市形成壟斷，業務多在市內。成長性與城市規模、工業發展水平、自然資源狀況有關；

　　港口上市公司，在地區內形成壟斷，境內業務多在本地區，境外業務遍布全球。成長性與地區發展水平、外貿增長幅度及世界各地與該地區的貨物往來有關；

　　綜合物流上市公司，部分是依靠行政力量在境內形成壟斷，境內業務分布全國，境外業務遍布全球。成長性與GDP增長情況、世界經濟狀況、外貿增長水平有關。

　　長期跟蹤、客觀分析、選對股票，當QFII進場的示范效應發生時，也許離獲得投資回報的日子就不遠了。

　　技術派信心漸增

　　目前市場中最看好2003年股市的莫過於技術派了。也難怪，許多彼此之間八杆子打不著的技術分析體系都發出了買入信號。

　　早在去年底，香港以波浪理論著稱的分析師許沂光頻頻發話，『三浪(三)』指日可待。而對江恩理論頗有研究的未來之星總經理辛民也指出近期出現了重要時間窗口，上證指數在見底後有望反彈至1800以上。

　　而滬市以往兩次時間最長的熊市情形也可資借鑒，一次是1993-1994年，調整了17個月，跌1233點；另一次是1997-1998年，調整了23個月，跌485點。而自2001年6月見到高點2245以來，股市已經調整了18個月，跌934點。從時間、空間看，沒有大級別反彈很難再繼續下跌。

　　再從滬市歷次中級下跌行情的情況統計來看，每次下跌的指數多在400點左右，少數幾次在700多點。2001年中到2002年初下跌900點創下了指數調整的紀錄，在這種情況下，推斷指數還會在此基礎上大幅下跌在技術上實在沒有什麼依據，而2002年全年更多是在補齊調整時間的不足。從中級下跌行情的周期看，多數在30周以上，因此不排除春節後還有一次探底機會。

　　以年K線為分析對象所得結果清楚地顯示，在13年當中從未出現過年線三連陰，而自前年起滬市已經連續調整兩年，今年收陽可能非常大。另外，上證指數一月漲跌與全年漲跌方向一致的年份遠大於方向相反的年份，這說明中國股市存在某種程度的『一月效應』。而中國股市資金的運作規律決定了上半年產生行情的可能性非常大。

　　新年老箱體

　　像任何時候一樣，多空分歧依然存在，而且還很尖銳。

　　悲觀者認為：在中國股市固有的缺陷沒有得到根本解決之前，買入股票只能是投機，其風險不言而喻。並且隨著與國際資本市場接軌以及超級大盤股不斷上市，股價越來越低是大勢所趨。

　　樂觀者承認股市有諸多問題，但同時也指出，伴隨著問題不斷解決走過十餘年歷程的市場，的確也給投資者帶來過數次在大漲中獲利的機會。而股市結構的轉型並非一條直線走下去，其間來自政策、資金、投資者心理的搖擺會令這個過程漫長曲折，而市場中多數人對轉型預期忽左忽右的判斷帶來了一定的『結構套利』機會。

　　例如，在2002年初，當九州股份跌到一塊多錢時投資者仍然不敢買進，因為嚴格按照投資價值來說，這個股票一文不值。但事實上這時候該股卻存在較大的套利空間。

　　說到底，在股市轉型過程中，由於市場還遠沒有完成向未來結構的過渡，因此任何對現實結構的過分偏離都會遭到強大的反彈，這其間必然存在許多由於結構認識的偏差所帶來的投機機會。

　　此外，經過兩年熊市，不但一般投資者虧損累累，專業機構的日子也不好過，除少數已被打爆(如鞍山證券、大連證券)，大多數僅在勉強維持。

　　一位基金公司總經理在談到股市現狀時感嘆道：『現在這個市場，激情越來越少，參與者越來越少。』『別人的資金在不斷地退潮，結果最後可能就是剩下了我們這些基金、券商所謂的機構投資者了，像礁石一樣露在市場中。』

　　在這種形勢下，券商、基金等主力機構有著很強的激活市場人氣、創造盈利機會的動力。而相對較低的指數和個股股價也使得問題公司在監管中曝光對市場的打擊力度不會像前兩年高位莊股跳水那樣大。

　　在綜合考慮到政策面的『無為而治』、金融改革可能出臺將信貸資金轉化為資本資金的措施、股市資金供大於求、QFII的示范效應和技術上的一些特征後，我們對2003年股市抱有較大信心。而化解上檔套牢盤所需時間之長又決定了即使真有『三浪(三)』其主昇段也很難在2003年出現。所以今年股市的波動區間很可能與2002年相似，也在1350-1750之間，但走勢上要比2002年好得多。