現任日本央行行長任期將於今年3月19日結束,頭號熱門人選中原伸之似乎已經從這場角逐中淡出,日本經濟政策前景又如往昔辨不清方向。從近期官方言論看,對這一職位的要求是一位積極致力於結束日本多年來通貨緊縮狀況的政府外部人士。如果下任行長是這樣一個支持制定通脹目標的人士的話,那麼外匯市場的最初反應將是美元/日元溫和上漲,然而,美元/日元會否上昇走高,這取決於許多因素。一個重要因素就是,日本央行實現明確通脹目標所采取的工具比是否制定通脹目標更加重要。只有當日本央行決定大量購買外國債券時,美元/日元中期纔會上漲。在其它情況下,美元/日元的上漲只是短暫的和心理因素方面的作用,而最終將會淹沒在經濟基本面的現實中。行長人選對美元/日元走勢的影響,可以從幾個方面來看。首先,即使下任行長是制定通脹目標的支持者,上任後會否立即實施這一政策很難確定。日本央行委員會許多成員在原則上並不反對制定通脹目標,甚至速水優從某種程度上來說也是一個支持者。如果以通脹為政策目標可以做到,日本央行早已經采用了這一目標。即便新任行長完全有可能在某一天會采用這一政策,但是要達到目標比設置目標更難。而且,即使他試圖督促委員會采納這一政策,但是相信沒有理由目前的成員會在這一問題上改變立場。因此,在考慮美元/日元上昇的時間時,應該謹慎考慮引入以通脹為政策目標的時間問題。即使日本央行委員會決定實施明確通脹目標政策,仍然存在如何實現這一目標的問題。首先,日本央行透過買進更多日本政府債券的做法可能會更進一步抑制收益率曲線,同時也可能不產生通貨膨脹,正如在過去的經歷一樣。而且,日本央行購買債券的做法擴大了基礎貨幣,會破壞通脹預期,加劇流動性陷阱。其次,日本央行可以購買股票或者房地產。但是這對通脹的影響同樣令人懷疑,除了支持低產價格的上昇以外,商品價格不會出現有意義的上漲,日元會事實上走強。第三,購買外國債券是能夠維持美元/日元在高位的唯一方法,只有日本央行通過購買外國債券擴大資產負債表纔能削弱日元。然而,日本財務省不可能允許日本央行在日元政策問題上越俎代庖。反對采取通脹目標政策的觀點認為,這樣一個政策目標缺乏可信度,因為在目前狀況下難以實現。日本面臨的痛苦是實質的通貨緊縮,不是貨幣收縮,單靠印鈔票是不可能脫離流動性陷阱的苦海。日本央行曾將隱形通脹率目標制定在至少是零,但是未能實現這一目標。增添時間框架,明確通脹目標事實上將會損害它的信譽。而且,萬一這一期間通脹真的上昇怎麼辦?在日本經濟持續低迷的情況下,日本央行應該抓緊限制通脹不放嗎?很明顯,無論是理論上還是實際上,都需要采取以通脹作為政策目標。美元/日元中長期走勢應該會受相對通脹率等因素影響。傳統貨幣主義觀點認為,貨幣供給的相對增加會導致貨幣匯價走低,這在大多數情況下都適用,但是不適用於日本的情況。只有當基礎貨幣的擴張產生通脹時,纔可能會導致貨幣匯價的疲軟。如果貨幣擴張導致通脹產生,日元的名義價值應該下降,實際價值不變,這裡關鍵是印鈔票未能改變日元的實際價值,日本產生通脹的機制失靈了。日本2002年的基礎貨幣以每季度25.2%速度增長,日元去年應該大幅下跌,然而,美元/日元卻從131跌至119。如果缺乏結構改革的配套措施,透過現行的貨幣工具,日本基礎貨幣增長對日元匯價的影響令人懷疑。可能下任日本央行行長支持制定通脹目標,但是這並不意味著他會或者能夠迫使日本央行委員會立即實施明確通脹目標的政策。除了時間表問題之外,還有一個問題就是采取哪一個政策工具來實現這一目標。在包括日本政府債券、股票、房地產、國外債券在內的所有可能的辦法之中,惟有購買國外債券纔可能支持美元/日元在高位。不過,這並非是一個可靠的辦法。相信圍繞日本央行行長人選的問題在近期來看更是市場的一個乾擾因素,而非日本政策導向或者日元政策中長期方向的轉折點。