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QFII制度和不斷增加的開放式基金將推動中國境內證券市場逐漸形成長期價值型投資理念,投機性交易會繼續減弱,現有股價體系和資金的風險偏好度也將發生相當大的結構性調整。
雖然目前國務院暫停了國有股通過二級市場的減持,但隨著2003年國有資產管理戰略的明晰,國有股減持的問題又一次被提上了日程。不管是通過二級市場還是通過場外交易減持,其對於流通股價格的影響都是負面的,市場的價格重心無疑仍然會繼續向下移動。
2003年第一個交易日滬市就有效地擊穿1339的政策底,創出三年來的新低1320點。其實,從2001年7月以來,股市一直在一個下跌通道中運行,其間基本沒有像樣的反彈,宏觀面和政策面的利好對股市的邊際效應也在不斷遞減。不管是對於新的證監會領導班子,還是對於投資者來說,市場在2003年的走勢會面臨更多的不確定性。從新舊原因看,2003年的股市可能維持繼續向下的趨勢,有望逐漸回歸到一個與國際市場市盈率相對接近的價格水平,這纔是中國境內股市真正的大底。
宏觀經濟相關性
表面上看,2002年中國境內股市的走勢似乎脫離了宏觀經濟良好的運行態勢背道而馳。但事實上,判斷是否『背離』或者說相關性如何,應該從更長的時間跨度上看。長江證券研究所的一篇研究文章分析認為,從1990年底以來十多年歷史的全過程來看,上證指數從96.05點漲到2001年6月的最高點2245.44點,總的增長幅度達2237.7%,相應時期的GDP總增長幅度為180.9%。可以看出,股指的運行方向與宏觀經濟的運行趨勢在總的方向上是一致的。如果說真有『背離』的話,『真正的背離』反而是股指昇幅過快,市場存在很大的投機性泡沫成分。從2001年7月開始的股指回調是必要的和必然的回歸,而且這種回歸還沒有到合理的水平。
國資管理變革
雖然目前國務院暫停了國有股通過二級市場的減持,但隨著2003年國有資產管理戰略的明晰,國有股減持的問題又一次被提上了日程。不管是通過二級市場還是通過場外交易減持,其對於流通股價格的影響都是負面的,市場的價格重心無疑仍然會繼續向下移動。理論上,國有股減持不一定是利空,但是國有股減持目前似乎沒有最優方案,也可能根本就沒有最優的方案,相關利益各方可能都要承擔一定的改革成本,對流通股的影響就是價格的進一步下調。
市盈率過高
一方面,雖然股市經過一年半的持續下跌,但是2002年末上市公司的平均市盈率仍然接近40倍,仍然比美國等主要股市20倍左右的水平高出1倍。上證所的研究表明,上市公司的業績在上市後並沒有得到明顯的提高,同時,自1995年以來上市公司的加權平均每股收益卻一直呈現下降趨勢。
筆者認為,市盈率可能不是判斷某一個上市公司股價是否合理的主要指標,但是應該是判斷股市整體走勢的主要指標。在上市公司業績不能大幅增長的前提下,上證指數在目前1300-1400的區間缺乏應有的支橕,更缺少上昇的動力。
接軌國際市場
有人說中國境內股市和國際市場的接軌不能只看價格水平,更多的要看規則、制度和投資理念的接軌。QFII制度和不斷增加的開放式基金將推動中國境內證券市場逐漸形成長期價值型投資理念,投機性交易會繼續減弱,現有股價體系和資金的風險偏好度也將發生相當大的結構性調整。後果之一就是大量投機性的活躍資金被『擠出』市場,供需關系推動股價向投資價值回歸,以此來吸引新增投資型資金入場來維持平衡。目前不少莊股的大跳水和私募基金的被迫離場就是一個例證,這對於中國境內股市長期向好是有根本性的積極意義。投資者觀念的變化和資金的調整過程是推動股市進一步下調的主要動因之一。
市場的接軌還反映在境內股市和國際市場的灰色資金通道上。雖然中國境內目前資本項目基本上仍然采取外匯管制,但是每年外匯非正常流出數目仍然很大。事實上有大量的資金通過各種渠道,繞過政策的關口,流到了海外的股票市場,尤其是香港股市。這種提前的市場接軌,給部分境內資金提供了更優的投資機會,對深滬兩市的資金有一定的抽血效果。
股票價格雙軌制
最近幾年上市公司發生的股權場外協議轉讓,價格大都只比淨資產高出一些。盡管國有股和法人股仍然不能在二級市場流通,但是對於機構投資者和戰略投資者(包括外資)來說,其股本的收益權和表決權都與流通股相同,越來越多的協議交易事實上使『非流通股』變成了『准流通股』。股票價格雙軌制的存在使二級市場成為純粹的投機性市場,而真正的投資行為發生在場外交易。考慮到非流通股的比例大大地高於流通股,隨著場外交易量的大量增加,流通股的優勢逐漸淡化,其基於淨資產的定價無疑對於二級市場的價格有一個向下的拉動效應。
管理層收購
研究上市公司管理層收購(MBO)案例,可以發現,管理層受讓的國有股或者法人股,其價格都僅略高於淨資產。這種場外交易對股價的影響前面已經講過,這裡要講的是管理層,或者說上市公司在MBO中的行為對股市的影響。
MBO是並購的一種,收購方在收購時都期望以較低的價格獲得同樣的股權。對於上市公司來說,流通股股價至少是在MBO談判時確定收購價格的參考因素,而且兩者正相關。
上市公司管理層當然希望在確定MBO的收購價格時其流通股股價處於較低的水平,這樣,除了在談判價格時更有利外,也能夠減少收購價格和流通股股價之間的差異,有效地減少政府、社會、媒體和理論界基於擔心國有資產流失對具體MBO方案的反對聲音。不可否認的,上市公司管理層對於其股票在二級市場有相當大的影響力。
MBO是一個較長的時間過程,對於上市公司整體是這樣,對於個體公司也是這樣。所以,我認為這方面的因素對於流通股股價的影響是長遠的。
前幾年,上市公司為了充分發揮融資功能,為了提高公司投資收益等各種目的,通過一些合法和非法的手段,有將股價抬高的利益驅動和大量真實案例。
現在,背後的利益機制發生了悄悄的變化,上市公司相反可能更願意看到其股價下降到一個低的水平,縮小股票價格雙軌制的落差,以減少運作MBO的經濟成本和政治法律成本。比較常用的手段就是通過大量的關聯交易,使上市公司處於持平或者微利,甚至略虧。這可能也是上市公司的報告業績並不理想的原因之一。
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