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隨著開放式基金的即將出臺,有關如何規避開放式基金面臨的贖回風險,確保其安全運作的研究已成為近來證券界、廣大投資者討論的熱點。
股指期貨作為當前世界上發展最快的有效風險管理工具,對我國開放式基金的資產運作與風險管理同樣具有重要的意義。
開放式基金需要股指期貨
股指期貨對開放式基金資產運作的積極影響主要表現在能夠提高它們所管理資產的收益率、增加投資品種、提高投資組合的流動性、規避系統風險與贖回風險等幾個方面:
1、降低交易成本,提高資金利用效率。股指期貨的雙向交易機制使基金無論在股價上漲還是下跌時均可進行交易,以避免資金在股價下跌時的閑置;股指期貨的高流動性,可避免大資金進出對股價的衝擊;股指期貨的杠杆效應能提高資金使用效率;在股指期貨市場建立相應金額頭寸的速度要比股票市場快得多。因此,在國際市場上,資產管理人在收到新的信息的時候,往往先在股指期貨等衍生品市場上進行交易。如基金經理決定購買一攬子的股票,但是市場行情的飛速變化不可能給投資者有足夠的時間來執行投資決策,而且決定購買的數量會影響到股票的價格。為減少在決策和執行決策之間的時滯,基金經理可以購買股指期貨,這將使基金經理擁有足夠的時間去決策與購買股票現貨,而不必面對市場價格大幅變化的風險。因此運用股指期貨能夠幫助投資基金降低交易成本,提高資金利用效率。
2、進行組合投資,提高投資收益率。股指期貨可增加投資品種,在國際市場上,投資基金往往在股票、債券與期貨間進行有效投資組合,以分散風險,提高投資收益率。如一些投資基金在提取基金管理費時要考慮到基金總資產中非現金資產的比例,這時候基金經理可繼續持有股票,而通過賣出股指期貨規避風險,獲取更高的投資收益。有時基金經理把股指期貨作為投資組合的一部分,股指期貨還被作為投資基金構造指數化投資組合的重要工具。例如一個指數基金可以根據股指期貨的理論價格購買相應價值的和現貨股指有一樣收益的一個股指期貨合約,及國庫券多頭頭寸的投資組合。實證分析表明在原有的股票、債券組合中加入部分期貨,能在同樣的期望回報率水平上有效降低風險。
3、規避系統風險,保持收益的穩定性。當前我國股票市場沒有賣空機制,一旦股價大幅下跌,基金將面臨著巨大的系統風險,股指期貨推出有利於投資基金進行套期保值交易,並且股指期貨的賣空成本要比現貨賣空的成本低得多,何況我國股票市場還沒有賣空機制,這樣就可以以保持基金穩定的收益率。
4、滿足流動性要求,應付兌付壓力。開放式基金有規模大、能隨時贖回等特點,如一旦市場出現下跌,基金的兌付壓力就會顯著增大,基金管理人必將無法承受日益增大的兌現壓力,而進行部分資產的變現,從而引起基金重倉股的股價快速下跌,如此惡性循環的結果甚至會使基金被迫面臨清算的窘境。而有了股指期貨後,基金經理可先賣出期貨合約作為股票現貨替代品,當完成股票現貨的賣出後,再將空頭期貨頭寸平倉。這樣,就避免了可能發生的擠兌風險。
5、與國際市場接軌,提高競爭力。股指期貨作為金融創新工具,在國際資本投資中得到廣泛運用。特別是進入90年代以後,隨著全球證券市場的迅猛發展,國際投資日益廣泛,機構投資者對於套期保值工具的需求猛增,這使得近10年來股指期貨的數量增長很快,根據美國期貨業協會(FIA)的統計,全球交易所股指期貨交易量已從1992年的6萬億美元增加至1998年的20.8萬億美元,股指期貨已經成為全球金融衍生品市場中最具活力的組成部分。我國投資基金如果不能運用股指期貨等各種衍生工具,一方面難以提高資金運作的效率,另一方面也難以參與全球衍生品市場和國際市場的競爭。
雖然有專家指出許多發達國家大部分證券基金很少使用這一避險工具,即使運用,所投入的資金也不多。但這與期貨的杠杆原理及國外投資基金的專業分工有關。投資基金一般只要拿出總資產5-10%的資金投資股指期貨等衍生品,就可以規避總資產的風險,另外國外基金有較強的專業分工,不同投資基金與股指期貨關系密切程度是不同的,如指數基金與股指期貨的發展密切相關,往往需要大量參與股指期貨交易。專業投資股指期貨衍生品市場的主要有期貨基金、對衝基金等。一般投資基金也可通過對它們的投資進行有效資產管理。因此,開放式基金推出後應有相應的股指期貨等金融衍生品與其相配套。
開放式基金如何運用股指期貨
開放式基金在運用股指期貨方面主要有套期保值、指數套利與投機交易三種。
1、套期保值
套期保值的成功與否取決於計算正確的套期保值比率,能否建立合適的股指期貨頭寸,以使現貨頭寸的風險能被期貨頭寸抵消。通常應當選擇與股票現貨組合關系最密切的股指期貨合約,在決定合約數量時,還要用回歸分析方法來衡量股票指數和投資組合的相關性——β系數。因為並不是所有的股票投資組合的漲跌都與指數的漲跌完全一致。這時候,運用股指期貨盡管可以回避大盤漲跌的風險,卻無法回避投資組合中個股的風險,所以要用β系數來確定合約數量。
例如,假設投資基金投資組合包括3種股票,其股票價格分別為50、20與10元,股數分別為1萬、2萬與3萬股,股票加權β系數分別為0.8、1.5與1,假使上海股指期貨合約的價值是10萬元,則其套期保值合約數計算為:50×1 0.8+20×2 1.5+10×3 1.0=130萬套期保值合約數130/10=13份合約。
投資基金只要在期貨市場賣出13份股指期貨合約就可以為投資組合實現套期保值。如果基金經理預測股市將大幅下調,投資組合β系數將變大,則基金經理可根據β系數變化的幅度,對套期保值期貨合約數量進行相應的調整。
實際操作時,投資經理通常會利用計算機,對行情以及投資組合的持倉情況進行實時跟蹤,然後運用復雜的數學模型,對大盤以及投資組合下跌的可能性、幅度進行預測估計,並推算出當時最佳的套期保值比率,從而通過電子化交易系統,進行實時、自動買賣的程序交易,以調整倉位,這種做法叫動態套期保值策略。Alpha基金是一種新型的涉及股指期貨交易的共同基金,這個基金的管理特點是,持續賣出股指期貨合約,從而消除系統風險,獲取無風險利率。Alpha基金使投資者能夠直接評估基金經理的選股業績,因為Alpha基金的業績主要表現在所擁有的股票比股指有更好的表現。
2、指數套利
當股票指數為I,又假如到股指期貨截止日的天數為T,銀行年利率為r,若在T這段時期內有股息D元,股指期貨的理論值F應為:F=I 1+T/365×r-D
這個公式其實就是指數套利的理論和實際操作依據。當股指期貨的交易價格與其理論值偏離到一定的程度,股指期貨和指數間的套利交易必然會出現。
簡單來說,當指數為I時,股指期貨的理論值為F,而市場上股指期貨的交易價格大於F時,我們便可以賣出股指期貨,買進指數成份股來復制指數,並維持該投資組合到股指期貨截止日為止以達到獲利目的。舉例來說,在某時刻,有一指數為1000,該指數為期半年的股指期貨交易價格為1040,假定銀行6個月的年利率為5%,6個月內無任何股息,那麼,此時的股指期貨理論值應為1000×1+0.5×5%=1025。由此可見,股指期貨處於『昇水』時,股指期貨套利者可以沽出股指期貨,同時花1000元買入指數成份股來復制指數。半年的維持成本為25元,假設半年後指數收盤價為900,那麼,套利者在股指期貨上獲利為1040-900=140元,而在復制指數上的損失為1025-900=125,因此,套利者淨收入140-125=15元。指數套利經常采用程序交易方法進行,即通過一個計算機系統進行交易。
3、投機交易
股指期貨的投機交易是指投資經理根據自己對股票指數價格變動趨勢的預測,通過看漲時買進、看跌時賣出以獲取差價利潤的交易行為。其基本做法可分為買空與賣空交易兩種。如某年5月,投資經理預測股指將上漲,於是買入10手9月份的S&P500股指期貨合約,當時期貨價格是1100點。到了8月1日,S&P500股指期貨合約價格上漲至1200點,該投資經理估計漲勢已快到盡頭,於是賣出先前買入的期貨,按照1個指數點250美元計算,結果獲利25萬美元。當然如果投資者的預測與股指實際走勢相反,他將出現虧損。
除了以上基本做法外,投資者還可通過股指期貨不同月份、不同市場間及不同合約間的差價進行投機交易以獲取利潤。當然股指期貨的投機交易不是開放式基金的主要投資策略,國際上投資基金在運用股指期貨時一般采用買長買短的策略,即在股票價格低時買入股票,在股票價格高位時賣空股指期貨,以防止股價回落造成的損失,如果股票價格繼續上漲,股票的市價隨之增加,期貨上可在高位繼續賣空以攤薄成本。當指數下跌到一定程度時,可以平倉股指期貨,以所得收益彌補股票現貨的損失。
4、加強風險管理
無論是套期保值、套利還是投機交易都是有風險的,因此開放式基金在運用股指期貨時必須進行嚴格的風險管理。這包括建立專門的衍生品交易部門與風險管理部門。把現貨頭寸與期貨頭寸結合起來進行統一的風險管理。對基差變動、保證金變化、套期保值的比率、預期的收益與風險等進行動態預測與監管。特別是在內部要建立嚴密的風險監管制度,一旦期貨頭寸虧損超過確定的目標,必須強制平倉,避免出現像霸菱這樣的風險事件。
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