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2014年的股債雙牛和大宗商品價格的下跌已經得到了印證,站在2015年的開端,我們認為今年經濟仍有下行壓力,通脹會持續回落,基本面仍然支持債市走牛。
今年,國內房地產投資增速還會繼續下滑,雖然我們也看到本輪降息後部分城市的地產銷量開始回暖,但是房產的高庫存在短期內並無法得到根本的改善。目前商品房的待售面積和在建施工面積大約是全年銷售面積的4-5倍,如此高的庫銷比,使得企業再加碼拿地的積極性得到了有效的抑制。另外,雖然這次央行將一年期貸款降低了40bp,但仍高於2012年6.2%的貸款利率,且受制於商業銀行負債端即吸收存款的成本不斷抬昇,使得商業銀行追求更高收益的資產,傳統的住房貸款的低收益回報無法滿足銀行資產端的要求。實體經濟皆是如此,銀行的惜貸和低效的產能利用率,制造業投資增速今年或繼續下滑,預計今年GDP可能回落至7%左右。
其次,國內通脹低位穩定,表現在通脹的先行指標,貨幣增速持續保持穩定,顯示今年通脹壓力不大。另外一個就是豬肉價格,目前豬肉已經從原先的小戶散養轉向了集中養殖,因此生豬存欄量得到了有效控制,不會再像以前一樣受環境因素大起大落,波動減小。目前年中生豬存欄量已經回昇,意味著明年豬肉價格漲幅有限。另外去產能也使得工業品價格保持低位,特別是原材料的大宗商品價格下跌較多,使得企業成本大幅下降,有較大空間將產成品價格下調。
流動性方面,去年央行創設了各種金融創新工具,SLF、SLO、MLF、PSL等等,之前的公開市場操作也多次引導市場資金利率下調,去年11月的降息更是有更多的政策引導意味。從國際情況來看,日本歐洲經濟疲弱,貨幣還是會延續寬松政策,歐洲已經宣布即將實行QE,美國雖已宣布退出QE,但受制於全球寬松的流動性,加息時間也尚未確定。我們預計今年國內經濟逐步下滑,貨幣政策會隨勢放松,市場一直有降准降息的預期,流動性整體會持續寬松狀態,且利率水平會逐步下移。經過2014年債券收益率大幅下行後,在利率逐步走低的情況下,我們認為債券收益率仍有下行空間。