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8月規模以上工業增加值數據可能再次讓人糾結,該數據環比7月回落了2.1個百分點,意味著拖累三季度名義GDP增速近0.8個百分點。
其實,數據不好貫穿了整個8月份。先是7月份金融數據低於預期,市場糾結了一兩天,最後穩住了。隨後是傳聞8月上旬信貸疲弱,接著PMI數據向下,市場則是上午糾結,下午又拉了回來,之後是連續五天上昇。李克強總理在達沃斯論壇表示M2回落至12.8%,市場同樣再次糾結,隨後又恢復平穩。
很多人沒有預料到近一段時間以來市場行情走勢會如此之強。從2250點到2280點,到2300點很多投資者陸續賣出了,但投資者賣出後發現,市場似乎沒有調整的意思,只好換個品種再次建倉。在博弈場合,踏錯節奏是常有的事,不怕踏錯節奏但要想明白錯在哪裡。9月16日市場出現調整,滬綜指跌幅達1.82%,股市面臨再一次糾結。
我們的格局應該大一些。這一輪股市持續上昇其合理性不同於以往。簡單講,就是股市想明白了,拿定主意了,所以要上漲。在新常態背景下,經濟下行的風險始終存在,風險暴露不可怕,關鍵是有沒有准備好應對的機制。只要能順利承接,不確定性的降低就會轉化為市場上漲的動能。
我們認為,新常態下,決定股票指數方向的關鍵力量是對系統性風險預期的變化,而非經濟指標強弱。
中國正走在正確的發展路徑上,未來三年的重點是財政整固。經濟增長速度放緩,但經濟增長質量預期不斷提昇。作為經濟質量的晴雨表,股票市場大概率會持續上行,可能不會輕易『走下坡路』。中央推動的經濟轉型方向,投資機會較大,這可能二三年內難以證偽。
我們5月底就開始看多股市,6月份市場走勢進一步明確,7月初我們曾判斷當月存在變盤的可能。7月底,習主席的講話代表著中央對中長期經濟方向和政策的確定性判斷。這個講話非常重要。我個人對新常態的理解,感覺包括兩層核心涵義。
第一,明確了要不要轉方式調結構。這既是對中長期形勢的一種判斷,也是一種態度。
新常態(NewNormal)原本來自PIMCO在2008年金融危機之後創出的新名詞,表示宏觀經濟從繁榮-衰退周期到正常的恢復過程,其對應的就是轉型、再平衡過程。這個詞對應當下的情況是非常合適的。
經濟學中只有『穩態』(SteadyState)概念,新常態更確切的理解是:從一個『舊穩態』逐步轉向一個『新穩態』的過程。中國經濟會經歷從過去10%的高速增長逐步到5-6%的長期穩定可持續增長的『新穩態』的實現過程。目前只是一個中間站,這類似於上世紀70年代至80年代中期的日本經濟。
高層對中長期經濟的判斷是明確的,我以為其中的經濟思想包括兩個代表性的內容。一是《人民日報》刊發的『三期疊加』(換擋期、轉型期、消化期);一是《學習時報》刊發的『習主席經濟十論』(速度論、疊加論、定力論、傷筋論、耐心論)。這兩個是核心,代表著高層對經濟規律的尊重,與之對應的就是『舊常態』。經濟增速一放緩,就要把總需求推上去,不是不可以,但要付出違背規律的代價,就是通貨膨脹、資產泡沫、資源錯配和杠杆飆昇。
因此,即便經濟短期再下臺階,也必須刮骨療傷,放棄過往依賴『高投資+低人工成本+低廉資源』不可持續的粗放增長模式。
新常態的第二層涵義是怎麼乾。
我的理解就是『慢撒氣』,即不會靠強力擠壓,即不靠緊縮政策或周期性市場力量的集中釋放,而靠未來財政和政治建設所產生的內生收斂。做手術是明確的,但要在購買醫療保險的狀態下進行手術,擺脫硬著陸預期、降低經濟的尾部風險成為主流意見。而這個『醫療保險』可能是一整套貨幣金融機制的非常規安排。
我認為,這一套機制正在准備,但在央行的資產負債表和其他正式報告中暫時無法證實。上半年央行的資產負債表只溫和擴張了7.5%,相較去年底呈減速狀態,而商業銀行的資產負債表增長了13.5%,相較去年底呈提速狀態,兩者呈現剪刀差。經驗上銀行間流動性不會有寬的感覺,但實際上市場流動性非常充沛。我們發現有一個部門表擴張是明顯的,即政策性金融,國開行的資產負債表二季度就擴張了1.5萬億元。央行與『政策性金融』之間的聯系是怎樣進行的仍是個『迷』。
在新常態下,我們可以展望一下市場變化的場景。
寬松政策會延續,不會收緊,央行資產負債表擴張概率較大,資金供給趨勢偏寬松;依法治國指向『節制資本、節制權貴』,不健康的、無效的資金需求會逐漸產生內生收斂的效果;中線地產周期向下,意味著通脹難變成真老虎,宏觀政策顧忌的因素不多;利率向下的力量可能在中線呈逐步聚集的態勢,難出現急速跳躍性的變化,國家的尾部風險開始下降。債市從糾結到慢牛的概率較大,債券可能由於需求內生萎縮,長端收益率先下行,然後倒逼短端下行,這是一個緩慢釋放風險的過程。股票市場則可能正在經歷『以預期切換引導』的估值修復。
總之,我們看問題的格局要大一些。近一段時期,股票市場為什麼表現較為強勢,就是市場想明白了,拿定主意了。未來政策大概率會向權益領域傾斜。