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華策影視(300133):產能擴張突破瓶頸全年業績或超預期
三季報中對年報業績給出指引,預計淨利潤增速在35%至55%,中位45%的水平顯著超越市場目前33.5%的一致預期,也高於我們33%的預期,華策影視將因此成爲稀有的三季報後能夠上調年報業績預期的傳媒板塊上市公司。預計全年業績超預期將是因爲部分電視劇的收入確認進度較快,超預期的業績指引應體現了公司管理層的信心。
點評:
各項主要財務指標基本健康。
公司應收賬款依然保持在高位,與銷售收入比值今年前三季度分別爲1.40、1.26和1.63,顯著高於去年同期。公司賬面現金高達5億多,應收賬款並未造成現金流風險,同時由於公司主要客戶爲各大電視臺,壞賬風險較低,根據半年報披露的信息,雖有壞賬準備,但整個上半年無真正的壞賬損失。應收賬款較高應是公司在規模擴張和資金充沛情況下的一個經營選擇。
毛利率在三季度穩定在60%附近,影視劇製片成本上升帶來的營業成本上漲已經趨於穩定。後續毛利率可能會穩定較長時間,原因是成本上升已經消化,價格波動範圍也因產量大幅增加而平滑。
銷售費用攀升至近1100萬元,是歷史上銷售費用最高的一個季度,也是絕對數字增加、環比增速最高的一個季度,銷售能力的擴張必須先於產量的擴張才能降低電視劇的銷售風險。公司在電視劇行業的核心競爭力之一即是其發行能力,持續在發行環節投入是合理選擇,發行能力的擴張是其實現權益集數500集和產能800集的前提,否則高產能毫無意義。公司發行團隊目前有6個,其中4個針對國內電視臺、1個新媒體和1個海外市場,後續可以跟蹤發行團隊的擴張情況。
Q3公司存貨環比增長39%,今年以來已增長112%,至2.84億元的歷史高峯,這意味着公司有大量處在發行、後期以及投拍階段的電視劇作品儲備。一般而言,電視劇從立項投拍到完成售賣通常需要9至12個月時間,在此期間,若尚未開始攝製,則對應會計科目爲預付款,影片取得拍攝許可證並進入攝製後轉入存貨;對於聯合攝製中公司非執行製片方的情況,則預付款在拿到發行許可證後才轉入存貨。從本質上講,只要後續發行不存在問題,當期的“存貨+預付款”基本對應未來9至12個月售賣電視劇的成本。公司上市後,在2010、2011兩年,“存貨+預付款”分別同比增長了49%和107%,今年前三個季度已增長46%。在公司強有力的發行能力的保證下,“存貨+預付款”的大量增加意味着未來結轉收入的重要保障。
公司發展邏輯逐漸加強。公司披露了兩部在前期報表中未出現的、製作過程中的《百萬新娘》、《翠花的愛情》,其中後者應爲公司投資、中國國際電視總公司負責製作的電視劇。這種合作方式是目前公司計劃擴張至1000集理論產能的最現實的路徑,投資於有能力的合作方的電視劇項目,將他人的產能變爲自己的。目前公司已經與多傢俱有較好製片能力的公司展開規模化的合作,其中與個別合作方已合作了多部電視劇,公司在這些電視劇投資比例已經高達40%到60%,且負責發行。
同時,公司在三季報中描述其除了影視製片之外的目標:通過多種合作方式力爭進入歐美主流媒體的播出平臺。預計公司是希望在產量擴張到滿意程度後在海外涉足中文電視劇頻道運營。
我們堅持對公司長期邏輯的判斷。公司戰略方向正確,利用資本平臺的優勢擴張自身的生產能力、銷售能力,提高在電視劇製作領域的市佔率,並最終探索對電視劇播出的運營;公司是市場上第一個旗幟鮮明的提出這條完整戰略路徑的公司,並且使用資本平臺會加強橫向擴張發展的彈性,行業中其它公司雖有類似想法但都只侷限於局部和少量資金運用。我們認爲該戰略的合理性在於:第一,行業層面,總需求上升緩慢、面對強勢上下游並且自身市場集中度高度分散的電視劇行業存在自發的內部整合需求,以求提高製作環節的生存能力與議價能力;第二,公司層面,任何一家電視劇製作公司靠內生的自身發展都將面臨天花板和彈性消失,因爲自身資源所能支撐的高效產能是有限的,所以市佔率的提升有很強的瓶頸,若公司想持續發展,對外擴張必須依靠對行業內其它優質資源的整合,我們認爲華策影視正符合這個邏輯,及早利用自身作爲上市公司具備資本平臺的優勢,將可以避免彈性顯著降低時增速大幅下降的尷尬局面,也可以拉開與未上市和未能利用資本平臺發展的競爭對手的差距。
盈利預測與投資建議:
我們認爲公司將在2012年增加不足一部的投拍劇和部分外購劇的發行確認,超預期的業績指引應體現了公司管理層的信心,因此將2012年、2013年和2014年的盈利預測從0.53元、0.72元和0.89元上調至0.58元、0.77元和0.97元,2012年的淨利潤增速爲45%。公司全年表現將超市場此前預期;而規模上也開始與其他公司進一步拉開距離。公司工業化運作能力、成長天花板再次提高,靠發行優勢,輔以港臺的外部製作力量,共同帶動規模擴張,有望在行業分化中繼續保持領先地位。按照2013年22-25倍PE,上調目標價區間至16.94-19.25元,上調評級至“買入”。(海通證券劉佳寧)