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證監會主席郭樹清先生提出,不能創新是中國經濟和金融的最大風險。筆者支持金融創新,但對金融創新中的問題難以釋懷。
從郭樹清主席提出的觀點來看,不能創新是因爲沒有市場化的風險控制體系,是因爲投資者擔心創新成爲利益輸送的遮羞布。中國的金融創新實質是要建立市場化的信用體制,是建立嚴厲的市場控制手段,進而扼制權貴借市場創新的名義尋租。
典型的是券商保薦加直投經營模式,曾經作爲股票市場的創新手段,如雨後春筍遍佈市場。但中國資本與貨幣市場,本就信用不彰,內部交易衆多,而很多中概股被一打一個準,說明財務報表真實度已經降到了冰點。券商本應該起到廣大投資者“看門狗”的作用,但保薦者居然成爲直投者,利益板結爲一體,一不小心,看門狗就成爲吃裏扒外的盜竊狗。在財富創新上存在着巨大的混亂,這不能不說是當時的決策者對於中國金融創新認識不清的結果。
券商可以做投行,這是市場機制的要求,但投行業務與風險投資業務必然有防火牆進行明確的區隔,不能讓保薦與風險投資業務變成一根藤上的螞蚱,這是對A股市場信用基礎的再次破壞。爲了獲取直投項目收益,出於經濟人理性,同一家券商的保薦人以專業知識對投資項目進行粉飾,有什麼好奇怪的嗎?進一步說,以券商直投爲主在中國風險投資市場一度盛行的所謂Pre-IPO項目,也就成爲關係與權力的比拼,有關係就能投資到上市概率大的好項目,有關係擬上市公司也就願意拱手將原始股轉讓給券商。
幸虧後任管理層清醒認識到了保薦加直投的風險,券商的風險投資方式發生了逆轉。郭樹清主席也表示,“我們可能需要謹慎對待直投業務”。
到目前爲止,券商直投規模已經超越百億,由“上市驅動型”轉變爲“價值發現型”,模式轉變加上市場低迷,以及以往投資項目的定價扭曲,券商直投效益下降。今年VC/PE機構從參與的63家企業IPO中所獲得的平均賬面回報率爲4.58倍,而券商直投項目的賬面回報不足行業的六成。
中國金融必須創新,但創新過程中必須防止權貴借創新爲名攫取利益,不能讓一些人以創新的名義,破壞金融市場。
創新的另一面,是要建立市場化的風險控制體系。債券市場是資本與貨幣市場的發展重點之一,並且適應中國市場的特點。因爲股權投資需要更大的信用支撐,上市前後都得依靠準確的信息披露進行定價,不像債權有還本付息概念,對於某些無良人士而言,成爲免費圈錢場。而債權市場有基礎定價,如銀行間市場利率、民間市場利率等,公司要承擔還本付息的基本責任,比較適合中國現階段信用不彰的特色。
經濟較爲低迷的階段,往往是公司的刮骨療毒期,既需要建立完善的破產機制,讓公司平靜地、低成本地退出市場,也需要強大的債券市場爲併購重組輸送子彈,讓低效公司以併購重組的方式退出市場。在國際上,債券市場的規模遠大於股票市場,我國以往股票市場遠大於債券市場,是在特定時期的特殊現象,註定無法長久。
但是,我國債券市場需要創新,需要建立中國特色的債券產品,需要建立債券市場的基本信用體制,而債券衍生品發展絕不能過度。原因正如郭樹清主席所說,中國很奇怪的沒有債券違約現象,債券違約就像破產和倒閉一樣平常,但中國卻沒有。這並不說明中國公司風險小,而說明我們的信用評級體制形同虛設,說明債券的發行充斥了行政色彩,信用評級與債券價格可能被人爲擡高,說明債券市場成爲某些特定企業特定項目的唐僧肉。在出現違約風險後,居然還能靠注水形成新高。
沒有退市制度,讓股票市場風險更高;債券市場全都高評級,讓債券市場的價格全部扭曲。確實,缺少信用安全導航機制,“經濟活動中的風險既沒有化解,也沒有消失,既沒有分散,也沒有轉移”,一旦出事,就會出大事。
中國金融創新的頭等大事,就是建立信用安全機制,就是建立具有獨立品格的市場化的公司與中介機構,這些公司有信託責任,責權利對等。
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