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張化橋:十年大牛股的幾個特徵
希臘有句古訓,“能者幹,不能者教,傻瓜評”。因爲我傻,所以我想評論一下最近一期《理財週刊》登出的30個大牛股。前十大牛股在過去十年漲了十倍以上,後面20個亞軍也漲了六倍以上。
上回我在博客中提到,在中短期內,不理性的股票市場可能扭曲股價,但是從長期來看,任何不理性的市場行爲都會讓位於基本面。好公司的股票就是好股票,壞公司的股票就是壞股票。但是,這種結論太空泛。這幾天,我有點新思考。
這30個大牛股基本上可以歸納爲四大類。重組類:比如海通證券。這是可遇不可求的東西,所以不須討論。
第二類屬於製造業中的特殊情況,比如格力和中聯重科。這個行業只能在非常時期才能勝出。在香港上市的聯想電腦在某一個階段也給了投資者非凡的回報。但那是歷史。
第三類是醫藥和保健品。雖然這些產品遇到進口商品的競爭,但是畢竟中國的醫藥產品和服務還是有文化特徵的。這就是競爭中的障礙,相當於巴菲特所說的“護城河”。
最後一類是好幾個白酒公司。很多人的評論是,“中國人太愛喝酒,所以把白酒公司變成了大牛股”。可我覺得這也許沒有說到問題的根子上。我們中國人在白酒上花的錢比在房子,衣服,教育,旅行,通訊,食品和蔬菜上花的錢少多了。爲什麼偏偏白酒公司在股票市場勝出呢?另外,全國的白酒銷售額比推土機,卡車,發電廠,石油,家電,化工,鋼鐵,造船和建材方面的銷售額相比簡直太小了!爲什麼在另外的衆多行業基本上沒有產生十年大牛股呢?
我有幾個假說。首先,白酒是一個本國文化影響很重的行業,不存在外國競爭。而這正是護城河的概念。當然,在這個行業內有上千家公司,爲什麼有些勝出,有些原地踏步呢?那就跟管理層,當地政府,股東結構和其它偶然因素有關係。但是,在所有行業中,白酒是護城河最寬最深的行業。白酒行業是一個古老的行業,管理相對簡單。而諸多其它的行業對中國人來講還太新,我們還沒有達到熟練的程度。我們還是現代企業管理的小學生。
有人稍加誇張地說,如果你發現了一個企業或者行業,它不需要營銷,那一定是個美妙的投資對象。我同意。電訊行業,銀行業,高速公路,機場,和發電廠好象都是這樣的好行業。但是,它們爲什麼沒有產生十年大牛股呢?根據我的觀察,我覺得有這麼幾個可能性。
國有企業的性質決定了他們有多少收入,就會有多少支出。不管多麼困難,大家一定會想出辦法把多出來的錢用掉。結果是股東回報率永遠高不起來。
這些行業的資本支出太大。相比較而言,雖然白酒企業也基本上都是國有企業,但是,它們不需要太多的資本支出,至少不需要持續的鉅額資本支出。這讓我們回想到麥肯錫的一個觀點:亞洲的公司雖然增長很快,但是他們的股票估值基本上被他們的資本支出給摧毀了。這也是全球的工業企業和科技企業的通病。1996年,巴菲特在寫給投資者的信中曾經這樣說,科技是社會進步的基石,但也可以是出資人的惡夢。他還說,“月球之旅雖然讓人興奮,但是我更願意把興奮讓給別人”。我把他的話翻譯如下:“投資的要訣是用小錢賺大錢,而不是用大錢賺大錢。”
國有的白酒公司也會想方設法把多餘的錢用掉。但是,畢竟他們利潤太豐厚,能想出來的資本支出渠道還太有限。不是管理層不想把錢花掉,而是太難花完了。
中國的銀行業在過去十年的經營環境很好,不論增長率還是利差,都好到了難以持續。但是,他們的股票表現受到它們不斷增資擴股的壓力,這跟電訊企業和機場的無窮無盡的資本支出是一回事。另外,絕大多數銀行上市的歷史還不足十年。而且,銀行股現在正處在一個估值特別低迷的階段。畢竟十年還是一個比較短的時間,還不足以說明問題。
礦業公司一般不需要持續的鉅額資本支出。在某個階段,它們的回報當然很好。但是我們常人在事前沒有這個判斷力。
思考還在繼續…,恆瑞醫藥,雲南白藥,山西汾酒。另外二十個亞軍基本上是品牌很強的食品和醫藥類股票和礦業類,比如,西山煤電,宇通,東阿,古井,鹽湖,五糧液,蘭花科創。
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