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中原證券:兩大預期強化大盤在猶豫中碎步前行
近期,上證綜指創下本輪反彈的新高。兩市成交量溫和放大,個股表現較爲活躍,賺錢效應正在擴散。一方面,在國內經濟見底預期之下,上市公司盈利下滑的勢頭有望趨緩,業績的風險釋放或已經結束;另一方面,在流動性環比改善預期之下,市場風險溢價水平大幅回落,估值中樞將向上修復。預計A股市場仍將在猶豫與分歧中震盪上揚,大盤將呈現小碎步盤升的走勢,上證綜指下一個重要阻力位在2450點附近。
經濟見底預期強化
從季節性因素來看,春節期間採購經理人指數(PMI)一般處於相對較低的水平。在過去的2005年到2011年,2月均是明顯的階段性低點。由於今年春節提前,PMI淡季不淡,預計1月之後將繼續回升,並在3月到4月間見高點。從庫存週期來看,原材料庫存連續兩月反彈、產成品庫存高位回落,國內企業補庫存意願明顯上升。另一方面,工業品出廠價格指數(PPI)在2010年11月環比見高點,調整近一年後於2011年10月見低點,隨後連續三個月反彈。由於PPI環比是原材料庫存的先行指標,預示未來補庫存的進程仍將延續。
我們認爲補庫存週期啓動之後,工業增加值有望逐步回升。從2008年底的經驗來看,工業增加值與PMI同步復甦;而從2010年中期的經驗來看,工業增加值走勢滯後於PMI指標2到3個月。兩者差異來自於政策力度的強弱,但不改工業生產逐步復甦的趨勢。此外,從新增信貸來看,隨着信貸同比增量的正增長出現,工業增加值也趨於見底回升。
此外,我們發現受制於房地產調控影響,地產投資下滑速度較快,並拖累整個固定資產投資的增長。但是,固定資產投資增速較預期回落更慢,意味着實體經濟中某些地方仍存在正面刺激投資增長的因素,這可以在製造業PMI指數回升、進口數據中得到印證。我們預計隨着M1增速的見底回升,真實的投資增長將趨於穩定,經濟見底的預期將進一步得到強化。
流動性改善預期強化
受歐洲LTRO(長期再融資計劃)與美聯儲寬鬆的貨幣政策影響,發達經濟體流動性充裕,且近期經濟預期有所好轉,海外資金迴流的必要性在減弱。從新興市場來看,1月以來本國貨幣紛紛走強,升值預期趨於強烈,並推動國內股市出現有力反彈。考慮到中國與發達經濟體仍然存在明顯的套利空間,預計人民幣升值預期將再度擡頭,資金外流擔憂有望出現顯著緩解。
預計廣義利率水平持續回落,並推動A股估值水平企穩。從技術面與基本面角度來看,10年期國債收益率在2011年9月創下階段性高點之後,未來仍然存在向下的空間。另一方面,從銀行間拆借利率來看,春節之後1月期、3月期拆借利率明顯下行,6月期拆借利率更是加速回落,顯示市場資金面較爲寬鬆。而隨着信貸供需結構的改善,預計銀行基準利率上浮的比例也將衝高回落,市場無風險利率水平將顯著降低,A股估值水平回落或已經出現了趨勢性拐點。
行情 分三步走
我們認爲,國內經濟見底預期與流動性環比改善預期疊加,弱化了中國經濟硬着陸預期與資金外流預期,並導致A股市場系統性風險下降。而在未來的1到2個月,越來越多的證據將預期逐步強化,市場風險溢價水平將隨之回落,A股估值中樞將試圖向上修復。另一方面,隨着國內經濟增速的企穩,上市公司盈利下滑的勢頭有望趨緩,業績調整所帶來的風險釋放或已經結束。
預計未來行情將演繹以下三個階段:首先,在預期的主導下,市場情緒面出現改觀,A股回落趨勢結束,反彈進入第一階段。不過,由於A股歷經長時間調整,投資者入市的步伐較慢,市場將在猶豫中上漲,股指小碎步向前。其次,經濟與信貸數據不斷驗證預期,市場分歧減少,趨勢力量得以加強,股指或出現超預期的急速上升。最後,經濟弱勢反彈或調控政策延續,導致預期被市場修正,A股拐點隨之出現。
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