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第一部分:利率下行鎖定長久期,券種配置優選信用債——開放式債券型基金投資操作策略
2012年上半年,在經濟下行和政策預期鬆動的雙重驅動下,債券市場向好趨勢明顯;進入下半年後,隨着經濟築底企穩、通脹壓力有所反彈、外匯佔款或將改善,以及政策窗口的開啓,債券市場或將面臨下行風險,全年來看或將呈現先揚後抑走勢。
利率下行週期中,我們對2012年上半年債券市場持樂觀態度,建議採取長久期的投資策略,通過提高投資組合久期、承擔利率風險來獲取收益;下半年,隨着經濟築底企穩、通脹壓力的反彈,以及政策窗口的開啓,債券市場機會或有下降。
在券種選擇上,基於“利率產品和高評級信用產品先有行情,但中低評級信用產品空間更大”的判斷,建議短期投資者可關注利率產品和高評級信用產品配置比例較高的債券基金,中長期投資者則關注側重中低評級信用債的基金。
此外,可轉債投資、新股選擇申購及對持有期限的把握,也將顯著影響債券基金間的相互收益水平,投資債券基金不僅要關注基金經理乃至固定收益團隊整體的投研實力,基金公司的權益類投資管理能力也不容忽視。
1.1基本面:延續下滑,之後逐步企穩
2012年,在投資和出口雙雙弱化的背景下,經濟增速仍將延續下滑態勢,但信貸鬆動趨勢下政府主導的基建投資對衝,以及下半年我國出口環境的改善都將在一定程度上減緩經濟回落的幅度和速度,在博弈的過程中逐步尋底,並可能在3-4季度出現小幅反彈跡象,當然經濟底部的幅度和時間仍取決於政策出手的時點和力度。
投資方面,房地產投資及其相關產業鏈增速繼續下滑,製造業投資受地產相關下滑、財政收入下降等因素拖累也將繼續向下,但整體下行幅度好於房地產,鐵路、水利等基建投資仍不景氣但受益於基數效應,下滑幅度明顯小於11年,根據國金宏觀組預測,2012年全年固定資產投資增速累計同比爲18%。
今年1-11月份,城鎮固定資產投資累計增速24.5%,其中房地產開發投資同比增長29.9%,進入2012年後,一方面,近期召開的中共中央政治局會議定調明年“要堅持房地產調控政策不動搖”,房地產調控或將常態化,短期行業仍將處於基本面下滑和政策堅持階段;另一方面,支撐11年房地產投資增速的後續開工將逐步減弱,同時新開工依舊可能保持低位(預計同比增速-10%),在此假設下2012年房地產投資增速將回落到16%左右。
與房地產投資增速下滑相對應的是,十二五規劃中明確提出的行業投資將起到對衝的作用,歷次地產投資增速下滑過後的基建投資的承接也將減弱投資下滑的幅度。隨着CPI在明年二季度逐步回落到可控區間,信貸上可能出現一定程度的再度改善,基建、水利、交運等政府主導的投資對衝作用將凸顯,基建與交運的投資低點已在11年顯現,2012年情況將好於11年。
消費方面,受刺激性消費政策退出、通貨膨脹壓力加大等負面因素影響,今年1-11月份社會消費品零售總額增速有所放緩,同比增長17%,比上年回落1.4個百分點,我們預計,伴隨着通脹水平的逐步回落,2012年消費增速將有一定幅度的上升,預計全年實際消費增速12.2%。
長期來看,外貿和投資是中國經濟過往十年高速增長的兩大引擎,然而,海外經濟復甦緩慢導致外需不振和國內房地產市場的持續調控使得這種傳統模式難以爲繼,中國經濟增長方式將向投資、消費、出口協調發展方向轉變,因此,改善經濟結構失衡現狀、擴大國內消費需求已成爲現階段的首要任務。近期中共中央政治局會議、中央經濟工作會議相繼召開,會議強調明年“着力擴大內需特別是消費需求”,我們認爲,後續針對消費相關產業的刺激政策力度有望加碼,政策扶持在保持消費平穩增長方面也將發揮一定的積極作用。
微觀方面,汽車行業在2011年相繼遭遇了優惠政策取消、局部城市限購、原油價格及通脹高企等不利因素,汽車銷量同比大幅下滑至近十年的低點,進入2012年後,隨着通脹下行及諸多負面因素的消失,汽車行業有望從11年的低谷中復甦;石油及其製品行業方面,成品油定價機制改革方案預計明年出臺,市場化進一步深化後國內原油價格和國際將更加接軌,因此,在明年國際原油價格可能呈現高位緩慢上升態勢的預期下,國內成品油價格也將隨之小幅回升,進而帶動石油製品消費增速出現一定上升。
出口方面,受海外經濟復甦乏力、匯率波動等因素影響,中國出口增速自今年8月份以來逐月回落,進入2012年後,受歐債持續動盪影響,上半年仍將下滑,之後隨着全球基本面的逐步企穩,再加上2011年前高後低的基數效應,將開始出現反彈,偏謹慎的看全年出口增速爲15%,季度分佈上很可能呈現前低後高的趨勢。
海關總署數據顯示,截止11月份,今年下半年出口同比增長18%,進口同比增長25%,較上半年的24%和27%明顯收窄,尤其是出口下滑明顯。我們認爲,歐美髮達國家經濟復甦乏力,以及新興市場國家經濟與通脹雙降,導致了中國出口環境的持續惡化。相關數據顯示,工業出口交貨值增速從8月份的17.2%下降至11月份的10.8%;11月份製造業出口訂單指數加速回落,並連續兩個月位於50%的臨界點以下,以上數據均表明海外經濟體市場需求疲弱對中國經濟的負面影響開始逐步顯現。
儘管今年以來政府去槓桿制約經濟表現,但在中國政策鬆動和美國復甦漸起的帶動下,全球經濟陷入衰退的可能性很小,更多的是從08年之前的高增長中樞向之後相對較低水平的再平衡過程。明年1-2季度,歐債遭遇到期高峯仍將持續動盪,但下半年將出現趨勢性的好轉,市場的擔憂情緒將隨着全球基本面顯露的向好趨勢而系統性降低,這都將明顯改善中國的出口環境,再加上2011年前高後低的基數效應,出口增速將開始出現反彈。
綜合上述分析,國金證券研究所宏觀組預測,在房地產引導投資整體回落、外需不振導致出口增速下滑、消費保持平穩增長的背景下,2012年國內宏觀經濟將逐步築底,並在3-4季度出現反彈苗頭,全年同比增長8.7%,形態上表現爲前低後穩。
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