山東黃金(600547) :再造一個山東黃金

　　600547[山東黃金]有色金屬行業

　　研究機構：華創證券分析師：高利撰寫日期：2011年12月14日

　　事項

　　近期調研了山東黃金。

　　主要觀點

　　1.十二五末公司儲量有望達到1000-1200噸。目前公司金金屬權益儲量400噸左右，加上擬增發收購集團的308噸資產，儲量達到708噸左右。“十二五”公司還將增加300-500噸儲量，資源擴張主要從三個方向:

　　(1)集團資產注入。集團以山東為主體，以海南、內蒙、河南為輔的南北中三大礦業基地初步形成，另外，集團也積極在國外進行礦產資源合作與開發，有望取得一定進展。目前集團未注入公司的黃金資產還有400-600噸(不含擬增發)，公司托管了集團嵩縣天運、嵩縣山金礦、海南抱倫、蓬萊礦業和青海山礦業等主要金礦，與集團之間構成了關聯交易，未來注入上市公司可期；

　　(2)內部探礦增儲。公司注重深挖現有礦山的找礦潛力，並將其作為嚴格的考核指標。公司創造性地開展地質勘查工作，敢於向超深、超難、海底探礦發展，經過艱苦努力，公司所屬礦山均有收獲，2009-2011年公司內部探礦增儲均達到30噸；

　　(3)集團外收購。公司自上市以來相繼外購了金洲金礦、柴胡欄子金礦和金石礦業股權，增加權益儲量約85.5噸(含最新收購的金石礦業25%股權)，近年公司組織了對新疆、黑龍江、遼寧等地區礦山資源的考察，獲取了大量有價值的信息，為下一步外擴資源創造了條件。

　　2.公司計劃十二五末礦石處理能力達到55000噸/日(十一五末平均日處理礦石量27210噸/日)，礦產金產量達到40-50噸，相當於再造一個山東黃金。未來公司自產金產量將維持15%-20%的年均增速，新增產能主要來自三山島和焦家金礦:

　　(1)三山島金礦截止2011年11月底礦石處理能力達到9000噸/日，2011年自產金5.5-5.8噸，其8000噸/日改擴建工程將在2013年建成，十二五末礦石處理能力有望達到16000-17000噸/日，自產金產能達到10噸；

　　(2)焦家金礦目前礦石處理能力6000噸/日，其6000噸/日改擴建工程將在2012年建成，十二五末礦石處理能力有望達到12000噸/日，自產金產能達到10噸；另外，公司其它金礦產能也會出現不同程度的增長。十二五末新城金礦礦石處理能力有望達到10000噸/日(目前日處理量4500噸)；擬增發收購的東風金礦2000噸/日采選工程也在逐步推進，建成後玲瓏礦區日處理礦石規模將達到6000噸；沂南金礦日處理量也有望從目前的1000噸增至2000噸；金洲、鑫匯金礦目前礦石處理量分別為2000噸/日和1500噸/日，未來產能也會有所增加。

　　公司2011年礦產金產量22-23噸，保守按照15%的增長率估算，2012-2013年產量將分別達到26噸和30噸。

　　3.短期來看，金價受金融市場流動性緊張制約而上漲動力不足，將維持區間震蕩，但中長期來看，我們認為金價將繼續攀昇。支橕黃金價格走高的最根本的因素是美國聯邦基金實際利率還會在較長時間內維持負數，持有黃金的機會成本很低，而在寬松貨幣政策背景下美國潛在通脹率會維持高位，當短期利率相對長期利率(潛在通脹率)處於低位時，人們習慣性偏好持有黃金，近期黃金ETF持倉回昇反映黃金的長期投資需求依然強勁。預計2011-2013年國內現貨黃金均價分別為330元/克，370元/克和400元/克。

　　4.維持對公司“推薦”評級。預計公司2011-2013年EPS分別為1.76元、2.50元和3.26元，目前股價對應PE分別為19倍、13倍和10倍。

　　2011年國內黃金股和金價走勢出現明顯背離，而黃金股和國內M2同比走勢顯著相關，反映相對金價黃金股對流動性緊縮的壓力更加敏感，並不能脫離行業板塊走出獨立行情。

　　華創宏觀觀點認為，目前國內流動性拐點已經出現，在明年一二季度經濟觸底之前，政策的結構性和階段性微調會持續，流動性邊際改善將加速行業估值見底。短期來看，金價受全球金融市場流動性緊張抑制而與基本金屬走勢趨同，但中期內黃金價格將繼續攀昇，強於基本金屬價格，黃金股有望取得相對收益。黃金股能否取得超額收益還取決於未來國內政策放松的節奏。

　　風險提示

　　1.金融市場動蕩導致流動性衰竭和金價短期大幅下跌；

　　2.公司礦山改擴建項目慢於預期。