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春節過後,央行向市場迅速打出了上調准備金率與加息組合的組合拳,由此帶給市場較為強烈的緊縮預期,這同時也從側面折射出管理層對於通脹問題的擔懮。市場預測幾年上半年還會有兩次加息,甚至認為今後將每月上調存准。G20期間,周小川強調,"抗通脹要運用所有政策工具。"我們認為,目前貨幣緊縮的空間已經不大。
一、貨幣政策收緊空間已經有限
目前,市場處於整體觀望的情緒之中,普遍認識到2011年中央的工作重點是控制通脹,在這個大的邏輯下,任何收緊的措施都當作"理所應該",但是卻忽略了對"收緊空間"的思考。我們認為貨幣政策繼續收緊的空間不是很大了。
從去年10月份開始,央行開始了收緊的步伐,最大的原因是居高不下的CPI,截至目前,存款准備金率已經上調八次,存貸款利率已經提高三次。同時,央行還實施差別准備金動態調整機制。
目前,銀行的存款准備金率將達到19.5%的歷史高位,市場預計利率和准備金率都還有上調的必要,我們也認為上調空間已經不大。目前收緊政策已經開始展現出效果,最明顯的就是房地產領域。利率的提昇使得新增房貸、房貸餘額增速很快回落,去年下半年新增房地產相關貸款僅為6000億,創下近兩年的新低。銀行房貸利率走勢也可以側面驗證這一現象,因為從2009年下半年開始,已經連續回昇了6個季度,而在上一輪利率上行周期中,其上昇期也不超過3年,也就是說從歷史上看,此輪利率上行期已經走過大半。
同時,在不斷上調存款准備金率的背景下,銀行的超額儲備金率不斷下跌,去年12月同比創下新低。
由此,我們認為,繼續收緊的空間已經不是很大,更重要的是要考慮對經濟的增長的傷害
二、控通脹思路已轉換
目前,通脹持續而貨幣政策收緊的空間有限,央行已經開始從利率調整向匯率調整轉化。中央控制通脹已經不再局限於之前的貨幣政策,轉換的信號頻繁發出。
中國人民銀行行長周小川周四稱,中國政府將自行決定人民幣的昇值步伐,不會妥協於其他國家的壓力,同時強調,中國多是依靠自己的判斷,來自主調整人民幣估值。
在法國出席G20財長和央行行長會議期間,周小川再次強調,存款准備金率只是對抗通脹的一個工具,但並非唯一的工具,抗通脹要運用所有政策工具。
目前來看,這"所有工具"中,最能夠直接拿來用的就是匯率,也因此纔有了近期人民幣不斷昇值的情況。
三、未來走勢分析
目前,管理層利用人民幣昇值來遏制通脹,在影響出口的同時,加大相關的投資以彌補損失似乎很有必要;另一方面,人民幣昇值會在一定程度上吸引熱錢的流入,但是歐美從持續低迷的狀態中走出來,復蘇的跡象逐步加強,對熱錢的吸引力越來越大,一進一出,一定程度上抵消熱錢的影響,給控制通脹留下空間,使得再次收緊流動性對通脹的遏制效果最大化。
這使得市場在中長期會看好,但是短期略偏空。因為長期投資能夠很好對衝流動性收緊,短期央票到期量巨大,對衝難度很大,流動性壓力很大。
對於"所有工具",除了匯率,未來還有可能將非對稱加息、增收減稅等派上用場。以非對稱加息為例,通過大幅上調存款利率、小幅上調貸款利率,不僅可以緩解負利率程度,也可以減輕企業借貸壓力,使其不至於造成因大幅加息而讓企業陷入經營不暢的後果。
四、超預期分析——保增長、CPI、信貸
通脹與流動性管理,仍然是市場關注的焦點問題,但目前存在一定的分歧。主要通脹壓力與調控壓力是否減弱的理解。廣州萬隆網認為,目前收緊政策已經開始展現出效果,加上M2增速已調到合理的水平,預計未來貨幣政策收緊的空間已經相對有限,有利於市場中期向好。但從短期來看,短期央票到期量巨大,對衝難度很大,這在短期內可能強化調控預期,並可能造成市場在上漲的過程中震蕩加大。