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□華寶證券研究所所長李國旺
進入2010年,從上到下對物價似乎都有天然的敏感,年初有人就提出了『管理通貨膨脹預期』,這種提法,暗示了兩條信息:一是通貨膨脹要來了,二是通貨膨脹是可以管理的。現實而言,通脹有兩種原因:一是因為自然災害導致糧食減產,二是因為錢發多了,如果這兩者同時起作用,則通貨膨脹預期無法管理,特別是在嚴格控制房價上昇的時候,這麼多錢總要尋找一個出路。如果糧食因減產少了而錢因為上年發多了,物價自然要通過『漲』起來從而在經濟運行中尋求一個新平衡。因此,現階段尋找並投資享受通貨膨脹紅利的行業,纔是投資者的願望。
2010年,自然氣候按其周期規律,給全球造成了嚴重災害。我國農業已連續出現五年的大豐收,但還要靠天吃飯,政策的扶持可以抵抗部分天災,但無法完全避免自然災害的危害。『兩平兩豐一欠』周期是中國農業生產周期的明顯特征,前五六年豐收,2010年出現『欠』年,這是自然規律的作用,不以人的意志為轉移,因此即使在統計學上CPI的上昇不高,但事實上,大家都已經感受到了農產品『豆你玩』和『蒜你狠』的厲害。與此同時,遠方的俄羅斯今年夏天燃起了熊熊大火,據說火災令小麥減產超過三分之一,直接導致俄羅斯停止出口小麥半年之久,進而影響了全球糧食供應的平衡格局。
早在年初,中國便將3%的物價漲幅當作政策容忍的底線。而如果事先根據自然規律,預測氣候反常農業收成可能不理想,從而令物價上漲有可能突破3%,那麼就不會將政策邊界定得過低。從30多年中國宏觀政策與通貨膨脹的博弈來看,只要產能過剩條件存在,只要月度物價指數在5%以內,政策上就不必過分強調『通貨膨脹』預期,否則會加大社會資金與政策博弈的力度。
如果今年水災導致全球糧食減產已成定局,如果在上半年的寬松貨幣政策下仍然還有許多『資金幽靈』在市場上『流浪』,如果地產嚴格控制政策不變而『資金幽靈』無法被地產吸收,則通脹形勢在某個時點急速上昇的可能性就會存在,通貨膨脹將不是預期而是現實,特別是在水電氣等公共產品開始打開漲價『開關』的時候。
當前,『資金幽靈』已經橫衝直撞地衝擊食品價格,並逐步推動CPI上昇。2003年以來通過地產價格上昇吸收的流動性因地產新政而轉身向農副產品撲來。有人調侃到,在物價問題上,市場先算(蒜)你狠,再逗(豆)你玩,從大蒜到綠豆,雜糧已經成為游資競相炒作的對象。據說游資炒作農產品,還很會講故事,大蒜能防止感冒或者肝炎,因而還可當『投資品』,炒作黑豆則是因為它的『營養』好,另外還有些中藥材也開始被游資發掘進而炒作。目前,農產品遭國內游資炒作,通貨膨脹基本從預期變成現實,故游資炒作正在影響物價的穩定。
現在的問題是,通脹正逐步來臨,央行會不會提高利率?一般情況下,央行會先動用數量手段,比如提高存款保證金率,通過數量調控,影響市場貨幣供應,進而達到事實上影響市場上貨幣價格的目的。只有在提高存款保證金率、進行公開市場操作、窗口指導、信貸控制等手段都使盡後,央行纔會運用牽一發而動全身的貨幣『價格』手段。因此,2010年下半年正處於名義價格相對穩定而市場真實貨幣價格已不斷上昇的階段,特別是銀信合作關系因為監管機構的新規定而約束銀行進行信貸擴張後,市場資金開始逐步收緊。
理論上講,利率是股價的倒數,實際融資利率上昇或者預期利率上昇,在信貸嚴格控制規模和節奏的條件下,都會提高上市公司的融資成本,影響其業績增長,進而引發其股價的下跌或者導致上昇無力。當然,利率也是房價的倒數,提高利率必然導致房價下降,而且直接影響地產商和投資者的利益,因為利率提高改變了成本增高的預期和資金鏈條的安全。
筆者認為,在物價總水平正醞釀上昇的時候,當貨幣政策逐步收緊的時候,2010年股市整體業績不可能重現2006-2007年高速增長的狀態。以地產金融調控為中心的政策,必然對地產和金融股業績形成實質性打壓。或許廣義消費類行業得益通貨膨脹預期、醫療類行業受益於政策紅利,且其它創新類上市公司業績有可能超過預期,但它們在股市中的份量都不足以『對衝』地產金融類資本品上市公司業績增長下降的壓力。當然,2010年正處於宏觀政策的調整期,受結構調整政策正面影響的有關產業,如央企重組等,其業績會有一定的表現。
據多數機構預測,扣除物價因素,2010年上市公司總體業績增長率將達20%-25%左右。在這種業績增長的預測面前,加上股市當前平均市盈率(PE)在20倍左右,考慮業績增長的因素,2010年動態市盈率並不是很高。當然,一些周期類的上市公司,如受地產調控影響比較直接的鋼鐵行業的動態市盈率更低。但是,由於國際經濟復蘇勁頭不足,A股的估值還得考慮國際橫向比較的因素,同時A股的定價體系或者定價的參考系過多,也是影響其價值發現或者影響價值投資的因素之一。如A股的估值不僅要考慮業績增長、利率水平,還得考慮A/H的比價,A/B股的比價,主板與中小板的比價,以及主板、中小板和創業板的比價關系。
影響2010年下半年A股估值的因素仍然很多,但是物價仍然是挑戰A股價格波動的『牛繩』,抓住『牛繩』,就有可能牽住股價變化的『牛鼻子』,進而在金融收縮、地產壓縮的市場變化中,尋找到享受通貨膨脹紅利和制度變革紅利相關行業的投資機遇。
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