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三駕馬車亟待昇級
大周期尾聲的一個重要特征是原有動力逐漸衰退。其實,對於中國而言,無論是投資還是出口抑或是消費,循著原有路徑難有更強後勁,它們都到了必須昇級的時刻。
投資方面。次貸危機強化了中國對投資的依賴,應該認識到:產能投資早已結束,政府投資再次強化,地產投資等待救贖。投資這塊一直以來最有效的『法寶』必須更新換代。
國家統計局數據顯示,2009年資本形成總額對GDP貢獻率達到92.3%,2010年一季度這一比例為57.9%。剔除2009年,1978年-2008年資本形成總額平均貢獻率為36.68%,算上2009年,平均值為38.43%,均遠遠低於2010年一季度的數值。一味追求投資規模的直接結果便是,資本形成總額對經濟增長的邊際作用節節下降。
固定資產投資中三類投資佔了七成:制造業、公共事業項目、房地產。分項來看,制造業投資同比增速在2003年達到60%的峰值後持續回落,2009年這一數值降至27%。由於對鋼鐵、水泥等行業調控,我們預計制造業投資增速將繼續下降。
公共事業項目主要包括交通運輸、倉儲和郵政業;水利、環境和公共設施管理業;電力、燃氣及水的生產和供應業。這部分投資表現出明顯的『對衝』特征,1997-1998年、2002-2003年以及2008-2009經濟欠佳年景高速增長,而其他時間並不突出。
2009年房地產投資佔城鎮固定資產投資完成額20%。其中,住宅投資佔房地產投資的70%,我們預計房地產投資增速將逐漸下滑。在新政影響下,房地產銷售持續低迷,作為先行指標預示著下半年投資增速難言樂觀。從更長期角度看,2015年中國適齡購房人數達到4.5億,其後則不斷下降,需求萎縮使我們並不看好房地產投資大周期。至於保障性住房建設,如果僅僅按照現有計劃實施,並不能從根本上解決地產投資整體下滑態勢。我們期待更大力度的住房制度改革。
出口方面。從歷史上其他國家經驗看,很難期待出口增速能較長時間維持在20%。同時,後危機時代各國復蘇不均衡性,將拖累海外經濟整體回落,這增添了中國出口的壓力。
數據顯示,2000年以後中國出口額佔全球總出口額比例快速上昇,目前這一比例接近10%。而從歷史上看,無論是德國還是日本,都難以在10%左右份額維持較長時間,日本在1986年達到9.84%的頂點,與中國目前水平相當。一個國家在全球中的出口份額總有極限,中國在出口份額基數已經較大基礎上,很難延續過去20%增長速度。
重要理由還來自我們對海外經濟的分析。第一,次貸危機使得海外經濟體出現新情況,即主權經濟體資產負債表大規模膨脹,這加劇了負債和赤字比率,財政收縮力度加大。次貸危機下各國開展『凱恩斯競賽』,財政貨幣化使得部分國家暴露出主權債務危機,不僅僅是希臘、西班牙等國家大幅削減財政支出,英國和法國政府為了降低赤字率也公布了規模不小的財政緊縮計劃。
第二,國家資產負債表惡化的目的是為修復家庭和企業資產負債表,但後者未獲得真正康復。美國家庭負債比率和財務負債比率在2007年見頂之後不斷回落,未有止跌企穩的跡象;企業方面,美國商業銀行的工商業貸款2008年10月份見頂之後不斷回落,2009年之後一直在低位徘徊,沒有出現反彈。
第三,經過集體上昇期後,分化可能導致整體回落,先行指標已有所體現。不同國家幾乎同時受到次貸危機傳染和侵害,也采取了幾乎相同的應對措施,但由於歷史傳統、政治體制和財富儲備存在較大差異,恢復進度卻大不相同。在世界經濟聯系愈加緊密的今天,個體之間復蘇進度不均衡,客觀上將加劇整體放緩的風險。
短期看,最新數據顯示美國、德國、日本、中國、巴西和澳大利亞經濟先行指標PMI指數均出現回落。美國進口的關鍵先行指標庫存銷售比已經結束下行開始緩慢回昇。同時,隨著就業增長放緩,儲蓄率回昇,消費能力和消費意願必須打上折扣。
從更長期更宏觀的角度分析,世界經濟出現了過去二十年以來的新特點。世界經濟體大致可分為三類,即以美歐為代表的消費方、以中國為代表的制造方和以澳大利亞、巴西及石油生產國為代表的資源方。那麼,過去二十年世界經濟循環的路徑是:消費方一面從制造國購買商品一面增加對外負債,同時利用美元對資源方的大宗商品進行定價,而制造國向消費國出口商品並積累了大量對外債權,同時不得不從資源國進口生產資料,但付出的是真金白銀。這其中消費國的優勢是金融創新帶來的杠杆和美元霸權,制造國的優勢是勞動力紅利,資源國的優勢是資源。
但如今這一舊有格局出現新情況:次貸危機導致消費國杠杆崩斷尚待修復,美元的霸權受到衝擊(但作為世界首要貨幣的地位難撼),制造方人口結構發生變化,紅利逐漸消耗,難一如既往地源源不斷提供『便宜』商品,同時伴隨進口量增大和價格猛增與資源國討價還價,資源國也不願意完全受制於美元定價而開始尋求多元化定價。
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