|
||||
去年以來的大牛市較之我國證券市場上的任何一次大的行情都更加波瀾壯闊,而這其中最為不同的是,機構投資者所扮演的市場角色和承擔的市場責任都發生了較大的變化。
一、我國證券投資基金的投資行為
投資者的『羊群行為』和『慣性交易』是各國證券市場上的客觀現象。所謂羊群行為,是指投資者在交易過程中存在學習和模仿現象,從而導致他們在某段時間內買入和賣出相同股票的行為;所謂慣性交易,是指投資者在進行投資時傾向於買入表現好的股票,賣出表現差的股票,也就是人們常說的『追漲殺跌』。
依據行為金融學理論,並結合我國證券市場的實際,筆者對2004年至2006年我國市場上的封閉式基金、開放式基金和QFII(合格境外機構投資者)等機構投資者的投資行為進行了實證研究,得到了如表所示的結果。
表:機構投資者行為衡量
投資者類別羊群行為度慣性交易度
開放式基金 0.23 0.63
封閉式基金 0.22 0.66
QFII 0.24 0.40
注:數值越大,代表羊群行為和慣性交易程度越高
由表可見,總體上講,開放式基金和封閉式基金的羊群行為度與QFII相當,而慣性交易度強於QFII,即『追漲殺跌』的程度高於QFII。
羊群行為可以進一步區分為『買方羊群行為』和『賣方羊群行為』,前者是指投資者同時買入某只或某些股票的行為,後者是指投資者同時賣出某只或某些股票的行為。研究表明,基金的買方羊群行為度高於QFII,而賣方羊群行為度低於QFII,這說明,與QFII相比,基金更傾向於集體買入同種股票,而不是集體賣出同種股票。
在對慣性交易的進一步分析中,我們發現雖然總體上基金的慣性交易度,即『追漲殺跌』程度高於QFII,但這種狀況並不是一成不變的。在2005年的下跌和震蕩行情中,基金的慣性交易度就與QFII持平,甚至略低於QFII,只是在2006年的上昇行情中,基金的慣性交易度纔大大高於QFII。這說明,在震蕩下行的行情中,基金並沒有表現出高於平均水平的『殺跌』行為,而在上昇行情中,卻呈現出較為顯著的『追漲』行為。
二、對市場的影響
從羊群行為的角度看,由於基金的買方羊群行為度最高而賣方羊群行為度較低,因此在市場行情上昇的背景下會進一步推動市場的上昇,而在市場下跌的情況下則會抑制其進一步的下跌,即開放式基金對市場具有助漲抑跌的作用;相比之下,QFII在市場行情上昇時能夠起到調節上昇速率的作用,而在市場下跌的情況下則可能加劇其下跌的幅度,換言之,QFII對市場具有助跌抑漲的作用。從慣性交易的角度我們能夠得到類似的推論。
上述機構投資者之間的行為差異,導致了其對當前市場行情的不同走勢所起到的作用是不同的。去年以來,市場指數已增長近三倍,這一過程中,基金作為較為強烈的『追漲』行為投資者,其起到的助長作用較大,對其他投資者,尤其是個人投資者起到的示范作用也很明顯。客觀地講,正是基金的『追漲』行為及其對廣大中小投資者的行為示范效應成就了市場的繁榮,使得股權分置改革後我國股票市場的價值迅速顯現。
特別是在近期市場出現了『暴跌』式的調整,正是基金較弱的『殺跌』行為使我們可以對基金在暴跌行情中所表現出來的鎮靜和堅定亮出高分。可以想象,如果沒有基金守住最後的陣地,股指將狂瀉不止,並且短期內難以恢復,那樣的話,受害最深的仍將是廣大的中小投資者。從這個角度講,與上世紀90年代相比,基金已經逐步由極端行情的始作俑者轉變為市場責任的承擔者,即承擔起維護市場繁榮和穩定的責任。
三、啟示及建議
本文的研究啟示我們,一方面,由於機構投資者之間的模仿、學習和適應性行為,我們在大力發展機構投資者的同時,應附以必要的行為監管、引導和對市場環境的改善;另一方面,正是由於不同機構投資者之間行為上的差異性,起到了對市場運行的『中和』作用,因此我們發展機構投資者的政策著力點,即應是機構投資者本身的結構調整和完善,從這一角度而言,我們應該在進一步增加QFII的數量及其投資額度的同時,致力於在我國資本市場中引入更多不同背景、不同性質、不同偏好的機構投資者。(李學峰,南開大學金融學系副教授,經濟學博士)