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早在19世紀,古典經濟學代表人物亞當·斯密就已意識到股份公司中代理問題存在的客觀現實和董事們不可能盡心盡力地管理好股份公司財產的可能性。其後,伯利和米恩斯提出了『兩權分離』命題,以及新制度經濟學派提出並發展了以『兩權分離』為邏輯分析起點的『代理理論』,都進一步對現代股份制公司存在的內部人對外部投資者利益侵害的可能性做了充分地理論詮釋。
按照代理理論的觀點,現代公司制度中存在著出資者所有權與經理層控制權的兩級委托代理關系,由於股東(委托人)和經理人(代理人)之間的信息不對稱和人的機會主義行為,經理人會以犧牲投資者的利益為代價,使自己的效用最大化,從而偏離企業價值最大化的原則,出現代理人的『道德風險』和『逆向選擇』問題。
現代公眾公司除了伯利和米恩斯意義上的代理問題之外,還有另一類嚴重的代理問題,它產生於公司大股東(控制性股東)與外部分散的中小股東之間。大股東與外部中小股東之間存在著隱含的契約關系,大股東代理分散的中小股東對公司實施控制,由於二者的目標函數並不是在任何情況下都一致,導致大股東可能會通過各種方式對外部中小股東實施『掠奪』。具體表現為:(1)控制股東可能做出對公司不利,但卻對自身有利的經營策略;(2)為擴大其控制權限,控制性股東不分派或限制盈餘分派之額度,不適當擴充企業規模;(3)在經營權轉移有助於公司價值提昇時,控制性股東仍會抵抗此經營權的轉移等。
在上市公司中,以上兩類代理問題同時存在,各自的嚴重程度主要取決於不同的股權結構,也即所有權與控制權的分離(集中)程度:在股權高度分散、公司所有權與控制權分離的條件下,代理問題是管理者與股東利益的衝突問題;而對集中持股結構的公司其首要的代理問題是限制控制性股東對少數股東(中小投資者)利益的掠奪問題。而我國上市公司的股權結構主要表現為相對集中的特點。以上海證券交易所2005年年底上市的835家公司為例,僅有四家公司股權結構分散,其他831家公司無論是國有上市公司還是民營上市公司均存在明顯的控股股東。從持股比例上看國有控股股東持股比例明顯高於民營公司,從控股股東與第二大股東持股比例的對比來看,國有控股股東的控制力也更強;從最終控制權來看,國有上市公司最終控制人擁有的所有權和控制權均高於民營上市公司,但國有上市公司所有權和控制權相分離的現象不如民營上市公司嚴重(見表1)。
注:數據來源於上海證券交易所研究中心:《中國公司治理報告(2006年):國有控股上市公司治理》,復旦大學出版社,2006年11月。
所謂所有權就是現金流權,即股東對未來現金流的要求權,它的計算以股東實際投入資本後取得的股份為基礎;所謂控制權,通過實際投票權衡量,包括經由直接控股及間接控股所擁有的投票權,體現了對公司的真正控制力。我國國有上市公司控制權與所有權基本統一,主要與國企采取部分上市、集團對公司直接控制的方式有關。而我國民營上市公司控制權遠遠高於所有權,其實現的手段主要是通過采用金字塔式持股結構以及交叉持股結構達到間接控股的目的。
通過金字塔結構或交叉持股結構實現間接控股,一方面可以通過較少的資金實現最終的控制,另一方面可以隱蔽地實現利益的轉移和掠奪。我們舉兩個簡單的例子說明。圖1是一個簡單典型的金字塔結構:甲公司對丁公司的所有權為13.2651%(=51%×51%×51%),而控制權為51%,並獲得最終控制權。如果甲公司決策讓丁公司以高於正常水平100萬元的價格向甲收購原材料,導致丁公司利潤減少100萬元從而使得丁向甲的利潤分配降低13.2651萬元,而綜合甲向丁高價銷售獲得的利潤,最終甲多獲益86.7349萬元,而這一額外獲益便是甲對其他股東利益的剝奪。
圖2是一個交叉持股結構的例子。在這個結構中A公司先注冊兩個控制性目的的公司B和C,分別佔有1%的股份,然後讓B、C相互持股各50%,加上直接股權1%,A掌握了對B和C的絕對控制權;最後B、C分別對D持股26%,從而使A掌握了對D的絕對控制權。A便可利用該控制權對D進行利潤轉移。
因此,直接控股上市公司的大股東對外部中小投資者的利益侵害行為是明顯而直接的,正如我國上市公司國有控股股東采取的佔用上市公司資金、放棄現金配股權等一系列行為;而通過金字塔結構或交叉持股結構實現間接控股的控制性股東對外部中小投資者的利益侵害行為卻是極為隱蔽的,而且股權結構越復雜,這種隱蔽性越強。(作者翟淑萍系天津財經大學統計系博士研究生、講師)