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最近一段時間,受滬東重機整體上市強勁表現的刺激,市場極度追捧有資產注入和整體上市題材的上市公司。大家並不在意資產注入的質量和估值。這顯然有些輕率。
並不否認資產注入和整體上市是上市公司外生性增長的重要動力。但是,我們在關注任何外生性增長的時候,一定要關注新資產是否創造了股東價值,即新資產的投資回報率(ROIC)一定要高於其資本成本率(WACC),EVA(經濟增加值)一定要為正。只有EVA為正的資產注入或整體上市,纔是創造股東價值的,纔值得我們追捧。如果沒有EVA這一衡量標准,我們很有可能又陷入到大股東套利、圈錢、毀壞股東價值的交易之中。
有人會說,整體上市或資產注入,必須是每股盈利(EPS)增厚的,怎麼會毀壞股東價值呢?其實,我們所說的每股盈利,指的是『每股會計利潤』。真正代表股東價值的是『EVA(經濟增加值)』。EVA是經濟學家所說的『剩餘收入』的概念,即公司稅後經營利潤扣除債務和股權成本後的利潤餘額,它與會計利潤的最大區別在於:會計利潤僅僅扣除了債務投資者的投資回報要求(即利息成本),而EVA則是在會計利潤的基礎上,再扣除股東所投資的股本所需要的最低資本回報,這纔是股東投資這個企業所收到的剩餘價值,我們通常又稱之為股東價值。
所以,每股盈利的增厚並不能代表股東價值創造。如果大股東注入資產打著『每股盈利增厚』的幌子,其實毀壞了股東價值,關鍵在於:注入資產的會計利潤增加了,但由於其經營風險可能比公司現有業務風險要大,資本回報率要求也就相應提高,EVA呈現負數。
在中國的資本市場發展史上,發生過太多類似例子。比如,高速公路公司去投資證券公司,百貨公司去經營高科技投資,食品飲料公司去投資汽車行業等等,最後效果似乎都不好。很顯然,高速、百貨、食品飲料的經營風險要小於證券、高科技或是汽車行業。如果一個穩健的高速公路運營商,注入證券公司的資產,我們需要用更高的資本成本率來測算證券公司帶來的每股盈利是否創造了股東價值,因為我們知道,經營證券公司的風險顯然遠遠高於經營高速公路。如果是同樣的資本投入,即使獲得同樣的會計收益,顯然注入證券公司的風險更大,很有可能不創造股東價值。
很可悲的是,既然在上一個市場的輪回中,吃過太多資產重組、資產注入的虧,現在似乎又忘記教訓,對資產注入、重組津津樂道。
如何防范風險、甄別創造價值/毀壞價值的資產注入和重組呢?讓我們回到基本面,回到股東價值創造,回到EVA上來。對於未來的資產注入和整體上市題材,我們不僅要關注其會計利潤的增加或每股盈利的增厚,更重要的是關注其是否創造了股東價值,這就要求我們對注入資產在未來的經營風險有詳細的了解,並給予合理的回報率測算。
回到激發投資者最近極力追捧的具備整體上市概念的滬東重機上。筆者從光大證券的研究報告上得到的一些數據分析,以2006年為基礎,可以計算出新注入資產的靜態淨資產收益率僅為10%,而滬東重機原先的淨資產收益率高達24%。
不考慮資本開支增長和資本結構變化,未來3年滬東重機發動機動態資產淨資產收益率為33%,而新注入船廠資產未來三年淨資產收益率僅為11%。理性的判斷是,滬東重機的船用發動機的盈利能力和確定性要高於新注入的造船資產,因為發動機的相對技術壟斷性和售後服務的持續性使其盈利的可持續性和穩定性更強,所以在獲得較高淨資產收益率的時候,相對應的資本回報率要求要低於造船資產。而新注入的造船資產不但淨資產收益率低,而且因船廠的盈利受材料價格、同業競爭、下游需求的不斷變化影響,波動也越大,所以對船廠的資本回報率要求應該遠高於滬東重機的發動機資產。
當然,在衡量風險回報率誰高誰低時,投資者應該通過對船廠資產和發動機資產的歷史盈利數據和資本投入數據進行分析,來判斷船廠資產的風險是否高於發動機資產。也可以對照國外同業,找尋造船行業和發動機行業的資本回報率要求。我只想指出的是,幾乎所有二級市場投資者,都是在津津樂道滬東重機整體上市後每股盈利增厚,而絕無提起新船廠資產的風險和股本回報率要求。
如果經過了同業比較和歷史數據分析,得出結論,投資船廠的最低行業資本回報率要大於11%,而注入的船廠資產現有的盈利能力也僅為11%,EVA就是負的。如果這是一個常態的話,就是毀壞了股東價值,就是與我們上面講的例子一樣:每股盈利增厚,而股東價值被毀。從這個意義上講,投資者是否應該再認真考慮一下,中船借滬東重機上市的故事還那麼動聽嗎?
(作者為交銀施羅德成長基金經理)
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