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中資保險股估值遠超國際同業
內地保險第一股中國人壽即將登陸,如何對保險股估值也成為內地投資者面臨的一個新問題。從海外市場來看,歐美市場保險股的市價內含價值比一般在2倍左右,而目前部分中資保險股的這一比例則高達5倍。分析人士指出,未來新增業務預期良好是導致中資保險股估值遠超國際同業的主要因素。
中資保險股估值水平全球最高
『目前中國人壽等中資保險股的估值水平是全球最高的。』JP摩根銀行及金融研究部副總裁陳舜接受本報記者采訪時表示。
他介紹,國際市場一般按照市價與內含價值的比來衡量保險股估值水平的高低。從歐美市場來看,一般保險股的市價內含價值比約在1.5至2倍之間。目前在香港上市的中資保險股的這一比例則較高,其中中國人壽的市價內含價值比約為5倍,市淨率則達到7倍左右。
海外市場計算保險股的價值,主要由內含價值和新增業務價值兩部分構成。所謂內含價值,是基於一組未來的假設,以精算方法估算的一家保險公司的經濟價值。目前,國際上關於內含價值的精算標准仍在不斷演進,對此並沒有統一標准。不過一般而言,內含價值包括經調整的淨資產價值和目前現有保單價值。未來新增業務價值則是以一年新業務價值乘以一個新業務價值乘數。
中資保險股估值遠超國際平均水平,主要是因為新增業務價值在估值中佔據了較大比重,這反映了國際市場對於中資保險股未來的增長前景非常看好。京華山一研究員夏平向本報記者介紹,對於新增業務估值,歐洲壽險公司的新業務價值乘數平均值在10倍左右,而中國人壽及平安保險則在20倍至30倍之間。
保費增長及投資收益率受關注
買銀行股,投資者特別關注資本充足率、不良貸款比例等指標,投資保險股重點要看什麼?保費增長和投資收益率是海外機構關注的兩大重點。
京華山一夏平指出,在估值模型中,新增業務和投資收益率對於企業價值的影響很大,所以投資者對此比較關注。而對於內地保險公司來說,也還需要關注一些可能面臨的風險,包括國內債市的收益水平比較低,這會對保險公司資金運用帶來一定壓力;另外,如果國內出臺加息等收緊流動性的政策,對保險公司業績也會帶來一定影響。
近年來,中資保險公司的保費收入增長較快。陳舜認為,從今後的趨勢來看,中國保險公司的保費增長還會保持一個較快增速,預計有近20%的水平。從投資收益率來看,目前內地保險公司的投資收益水平大致在4%左右,還比較低,今後提昇的空間還較大。隨著保險資金投資渠道的放寬,中資保險公司投資回報率應會有一個較大提高,而每提高一個百分點,對於企業價值的提昇都會非常巨大。
看好中國保險股增長
『從長期來看,目前中國人壽的價格還是比較便宜的。』國泰君安香港研究員羅景說。
輝立證券(香港)營業部人士向記者介紹,盡管今年以來香港市場連創新高,但投資者對於中資保險股仍較為看好,這主要是因為中國經濟增長強勁。
研究顯示,目前中國是全球最具可持續增長潛力的保險市場。2005年中國保險密度為47美元,保險深度為2.7%,不到亞洲(日本以外)平均值的一半。預計2010年,中國保險深度將達4%,保費規模將達1萬億元,行業增長水平至少在15%以上。JP摩根陳舜預計,在這一背景下,保險業的龍頭公司將會有一個較長時期的快速增長,並維持一種較為壟斷的地位。
對於金融業全面開放後的表現,夏平指出,外資進入內地保險市場,特別是進入壽險市場,還需要一段時間的積累,目前還不足以對內地保險公司構成衝擊。而內地金融混業經營以後,保險企業在其他領域的投資潛力很大,目前中國人壽和平安保險就已在做這樣的嘗試。陳舜指出,混業經營將使內地保險公司通過銀行建立起更強的客戶網絡,不過需要注意的是,隨著銀行進入保險業,現有保險公司也會面臨一定的衝擊。
中國人壽董事長楊超和總裁吳焰目前分兵兩路,率路演團隊分赴上海、深圳、廣州、北京等地,展開緊張的路演詢價和機構推介工作。整個詢價過程將進行到22日,初步詢價結果及發行價格區間公告將於25日公布。
市場人士透露,中國人壽A股發行主承銷商中金公司投資報告認為,中國人壽合理價值區間為23-29元/股,2007年底估值為26.28元/股。
有機構人士對記者表示,中金公司投資報告做出的估值較為合理,『中國人壽是保險第一股,不僅是好行業、好企業,還具有稀缺性,我們肯定要全力申購。』
不過也有人擔心,近日中國人壽H股漲勢凌厲,可能給A股發行定價帶來一定壓力。中國人壽H股昨日報收23.85港元,最高價24.10港元,全天大漲8.16%,市盈率已達70.97倍,最近一個月均價也被拉高至19.569港元。自從上周五國壽IPO獲證監會批准以來,其H股便連日拉昇,從14日收盤價19.54港元算起,短短四個交易日內漲幅高達22%。
詢價過程中,除了定價,機構投資者關心的主要問題還有:中國人壽的保費結構是否合理,投資管理能力能否保持穩定,公司如何保持目前的市場份額等等。
海外市場保險股估值比較
代碼 證券名稱 市盈率(06年) 市淨率(05年)
2318.HK 中國平安 35.1 6.1
2328.HK 中國財險 20.1 2.1
2628.HK 中國人壽 39.4 7.0
PRU.US (保德信) 14.4 1.8
CS.FP (安盛) 13.1 1.7
資料來源:Bloomberg,京華山一,以12月19日收盤價計算
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