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決定制造業股票估值水平高低的主要因素包括行業發展預期以及周期性因素。我們對汽車行業的盈利增長前景持樂觀態度;而且,在目前發展階段,我們認為汽車行業尚不具有明顯的周期波動特征。因此,與A股制造行業整體估值水平相比,汽車板塊估值顯著偏低,給予該行業『推薦』的投資評級。
盈利有望平穩增長
2006年的高油價壓力並未抑制高漲的購車熱情,如果油價平穩或繼續保持溫和上漲,我們認為未來幾年情況仍將如此。預計2007年我國汽車銷量仍可保持15%以上的較快增長,達800萬輛以上,而轎車銷售增長有望達到25%;我們對2008年汽車行業的銷售前景也持樂觀態度,這是因為汽車消費信貸市場開始重新活躍。
在過去兩年裡,國內乘用車價格已持續下降至一個相對合理的水平。『合理價格』的含義包括:價格與國際基本接軌,特別是中級以下乘用車;在目前規模和國產化率水平下,企業的整體利潤率已處於一個相對合理的水平;充分競爭已使得定價機制更加理性。我們認為,2007年後汽車價格降幅將進一步趨緩,除上述理由外,新產品投放量的逐步下降也是穩定價格的一個重要因素。
將配件材料考慮進去,估計鋼材和石化材料在汽車制造中的成本佔比超過30%或者更高。我們預計2007年鋼材價格和石化材料價格均將有一定幅度的下降;另外,零部件本土化采購率的提昇、銷售持續增長帶來的規模效應,也有助於行業利潤率水平的穩定。從產品銷售結構看,盈利能力較強的轎車銷售佔比將進一步提昇,這也有助於行業整體利潤率水平的提高。
我們認為,雖然未來幾年,競爭壓力將繼續推動汽車行業利潤率水平出現緩慢下行,但在銷量強勁增長的支橕下,行業盈利有望保持平穩增長。
國際化的汽配行業
中國汽車零配件產業大致經歷了4個發展階段:自主發展階段、少量引進技術階段、大規模引進先進技術階段,以及外資配套企業在華網絡建設階段。1998年以來,隨著跨國汽車集團大規模進入,中國具有現代意義的零配件產業體系開始逐漸建立。
伴隨中國汽車市場的持續增長,中國汽配業的增長速度已經高過國內主機廠的配套增長需求。這是因為除了服務於國內OEM配套和售後市場需求之外,出口步伐也在日益加快,目標市場也從國際售後市場開始進入全球OEM供應鏈。2005年,中國汽車配件出口額突破了100億美元,首次超過進口額。
隨著全球汽車產業重組和市場變動,跨國汽車制造商和零部件采購商為增強成本競爭力,已紛紛對傳統零部件供應商進行調整,並把中國汽車配件資源納入其新的全球采購資源庫。預計到2010年,中國汽車配件出口額將會超過300億美元,較2005年增長200%以上。
雖然存在行業集中度、整體技術含量偏低,以及研發能力偏弱的問題,但考慮到『完全輸入』的產業特征以及所處的發展階段,我們認為汽車配件行業目前基本健康。此外,全球汽車資本和技術向中國的大規模轉移,將必然快速提昇中國汽配產業的核心競爭力,從而帶動中國汽配產業的持續昇級。未來幾年,隨著行業規模的快速膨脹,預計行業素質也將得到持續改善。
選股:低估+可持續成長
伴隨行業高成長的是日趨激烈的競爭,廣闊的市場前景將導致資本的持續、大規模流入,因此汽車行業未來的競爭環境可能更為嚴峻,這意味著有甄別地選擇投資品種至關重要。我們認為,在低估值基礎上的可持續成長品種將有更好的市場表現。
商用車的競爭格局已相對穩定,未來集中度將進一步提高。鑒於成長的不確定性較低,我們認為龍頭企業的估值水平仍有提高潛力。繼續看好客車行業的領先企業宇通客車(600066)和金龍汽車(600686)的成長前景。同時,隨著產品線的持續拓寬和與福特合作的深化,江鈴汽車(000550)在輕卡和輕型客車領域的競爭優勢將繼續保持,維持『推薦』的評級。
2007年歐Ⅲ排放標准的實施,有可能導致對歐Ⅱ排放標准重卡的集中采購,我們看好未來兩年重卡行業的增長前景。維持對中國重汽(000951)、S湘火炬(000549)的『推薦』評級,維持對同樣受益於重卡復蘇的威孚高科(000581)『強烈推薦』的評級。
乘用車公司的估值折扣源於市場對油價上漲、降價等悲觀因素的擔懮,我們認為隨著降價壓力的舒緩,強勁的銷售數據和國際油價的中期走低將成為乘用車估值提昇的重要催化劑。因此,2007年汽車板塊最主要的機會將來自乘用車上市公司。
乘用車類上市公司的投資風險將主要來自競爭的不穩定狀態,投資品種的選擇本質上是尋找成長的確定性,而未來幾年企業的成長性將更主要地取決於新產品的投放能力。我們認為,有豐富產品儲備和投放計劃的長安福特和一汽豐田的市場份額將繼續快速提高,維持對長安汽車(000625)『強烈推薦』的評級,以及對一汽夏利(000927)『推薦』的評級。此外,未來2年上海通用和上海大眾仍可維持在轎車市場的領先地位,調高上海汽車(600104)評級至『推薦』。
我們認為,未來具有良好成長前景的零部件公司將擁有以下核心競爭力:先發優勢和規模優勢;渠道和品牌優勢;技術優勢。維持對威孚高科(000581)『強烈推薦』的評級;維持對福耀玻璃(600660)『推薦』的評級;此外,看好萬豐奧威(002085)的成長前景。