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市場價值與價格的回歸需要一個過程,隨著經濟熱點的變化,在此過程中一定會有局部的強勢板塊或暫時的牛市出現,但未來相當長的時間裡,市場總的趨勢是下移的
最近,銀行股在招商銀行的帶領下快速下跌,起因是招商銀行擬發行100億元的可轉換債券。該消息一出,眾基金經理立刻抗議,在抗議無效的情況下,只能用腳投票。而就在幾個月前,正是『招商銀行』等股票在『價值投資』的旗號鼓舞下被各家基金經理哄抬著帶領大盤走出了一段象樣的行情。那麼,這些被市場十分看好的『藍籌股』為何落到這般下場?難道僅僅就是因為這100億元的可轉換債券?對此,筆者認為,即使招商銀行不發行100億元的可轉換債券,銀行股的下跌也不可避免。基金經理們將銀行股列入所謂的『核心資產』組合,純屬判斷上的失誤。
類比
在我們分析銀行股的走勢之前,讓我們簡單回顧一下基金市場近幾年的走勢,這對於我們分析問題有很重要的啟示。在1998年之前,中國境內資本市場只有十多只封閉式基金掛牌交易,深圳市場有天驥、藍天、華信、廣發等,上海市場有海鷗、九發、興沈等,這些都是90年代初設立的封閉式投資基金,規模都在5億元以下,最小的只有2000萬個基金單位,如同股票市場一樣,基金的二級市場價格也一直處於被嚴重的高估狀態。越是小盤的基金,其價格高估得越嚴重。
截至1997年底,基金的二級市場價格為其淨資產的2-4倍,但自從1998年新的大盤基金試點之後,僅兩年多的時間,基金的價格由大幅度昇水很快變為貼水。原因何在?關鍵在於新的基金規模較大(最小規模為20億基金單位),單個投資者無法對其價格進行操縱。
當然,市場對此也有一個認識統一的過程。當基金開元和金泰剛剛登場的時候,其價格也是處於被高估的狀態(價格一般比淨資產高出30%左右)。而且還被市場習慣性地炒作了一番(境內證券市場歷來有炒作新登場的股票的習慣),基金開元和金泰自1998年4月10日以1.3元的價格開始首日交易之後,1998年5月8日上漲到2.41元和2.43元的價格。但市場很快便發現,炒作大盤基金很困難,不僅單個基金的規模很大。而且基金作為一個群體,規模已達1000億元巨,已無法對之進行投機炒作,只能以投資的方式來買入投資基金,考慮到它的持股風險,其價格應該比其淨資產貼水10%-15%,完全與投資理論模型吻合,也與境外基金市場的定價基本一致。
基金市場定價過程的演變給我們很大的啟發:只要市場中單只股票或一個板塊的證券市值較大時,投機炒作的條件將喪失。那麼,市場各參與主體的行為會逐漸由投機轉變為投資,證券的價格也逐漸由它的內在價值來確定。
從現階段股市的證券構成看,最類似於基金的股票板塊就是銀行類股票。現階段銀行股的不斷上市與1998、1999年的大盤基金的上市場有異曲同工之妙,在招商銀行上市之前,只有深發展、民生、浦發三只銀行股,總流通股本只有20多億,但招行上市之後,流通股本迅速增加近一倍,目前華夏銀行也已經上市,廣發銀行、中信銀行等更多的銀行正在積極准備上市。而且,已經上市的銀行還要不斷地增資擴股,最近招商銀行發行100億元的可轉換債券就是一例。
可以預見,銀行股作為一個群體,規模將越來越大。不僅如此,金融板塊除了銀行股以外,還有證券公司、保險公司等,它們都啟動了上市的征程,金融板塊的流通市值將很快突破1000億元,成為一個『炒』不動的板塊。鋼鐵、電力及基礎設施類股票與金融股情況類似。這些股票讓投機者望而卻步,它們的二級市場價格將逐漸向其價值靠攏。
但遺憾的是,大多數基金經理卻將這些『炒』不動的板塊列為『核心資產』組合。統計表明,基金的重倉股非常集中,2003年第二季度,基金在金融板塊的6只股票中共投資58.2億元,佔所有持倉市值的14.6%。招商銀行的流通股中,有四分之一集中在基金手中。
估算
那麼,銀行股究竟應該值多少錢?也就是說,按照理性的定價原則,中國股市的平均市盈率為多少纔算合理?要回答這個問題,首先讓我們看一下關於股票定價的貼現模型:
在這個公式中,V為股票的內在價值(現值),Dt為股票或紅利,K為收益率,t為時間。
這個公式對於股票分析人士來說可謂婦孺皆知,但我們在應用過程中,大部分人都會犯錯誤。首先讓我們看t變量,t=1到∞,它意味著該公司是永續存在的,它不會倒閉,該假設與中國境內的現實股市相差甚遠,也就是說,運用該公式來計算公司的價值,結果必將使V值被高估。
再看一下股息變量Dt,在我們的計算中,大都假設Dt為一個不變的量,但現實中,中國境內上市公司的盈利波動性很大,很多公司上市三、四年之後就會虧損,因此,假設Dt不變也會高估V值。
最後再看一下K值,該變量為預期收益率,K=無風險收益率+風險收益率,我們常常忽視了風險收益率。從美國股市最近70年的統計資料看,美國股票市場的風險收益率為4.36%,中國境內股市的風險遠大於美國股市,其風險收益率應該大於4.36%。此外,中國境內的無風險收益率一般以一年期的銀行存款來代替,這也是不正確的。應該是長期國債的平均收益率,大約為3%。這樣,境內股市的K值應該為K?7.36%。這樣計算的結果是境內股市的合理市盈率應該小於13倍。
該結果與美國100年來的平均市盈率14.8倍比較接近。在香港上市的H股和紅籌股的平均市盈率一直在13倍左右,也可證明此結論的合理性。
當然,市場價值與價格的回歸需要一個過程,不可能一蹴而就。從2001年到現在的兩年多的時間就是這個過程的一段,後面還將有漫長曲折的回歸之路。隨著經濟熱點的變化,在股市價格回歸的過程中一定會有局部的強勢板塊或暫時的牛市出現,但未來相當長的時間裡,市場總的趨勢是下移的。
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