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苗春陽在抽屜裡翻弄了半天,等搬到桌面上的卡片堆成小山的時候,他終於從抽屜最底層抽出了一張略微泛黃的名片,上面寫著:無錫慶豐集團有限公司副總經理———苗春陽。他告訴記者,這是他3年前的身份。
3年前,苗春陽從無錫市經貿委技改處處長的位子上借調到該市紡織業的龍頭企業——慶豐集團(又稱無錫二棉),其中一個使命是組建上市公司慶豐股份。當年為慶豐引入戰略投資者時,他是主要的支持者。現已身為無錫市經貿委研究室主任的他仍堅持認為,慶豐股份國有股轉讓最理想的對象是具有國際市場經營能力的戰略投資者,例如國際上的紡織設計和貿易企業。
類似的想法正在全國各地得到響應。山東、北京、河南、湖南等地紛紛推出國有企業的國有股權,流露出向外資招商的意願。盡管各地方政府試圖將這類出售活動的影響減少到最低限度,但煙臺市3家上市公司張裕A、煙臺萬華、煙臺冰輪國有產權赴港招商還是引起市場不小的震動。
然而,外資對國有上市公司的國有股權似乎並沒有表現出人們想象中的並購熱情。上海申銀萬國證券研究所有限公司(以下簡稱『申銀萬國』)對2002年12月1日至2003年8月31日發生的50例上市公司收購案統計後發現,外資並購僅發生了4起,相反,民營企業並購卻獨佔鰲頭,高達30例。
政策開禁但仍無細則
近期發生的這場大規模的國有股權轉讓運動很容易讓人聯想起1995年的那次叫停事件。
當年,北旅將其4200萬法人股(佔總股本25%)以協議轉讓的方式轉讓給日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商事株式會社,引起北旅股價大幅波動,導致北旅被PT,乃至被迫實行整體資產置換。國務院辦公廳隨即下令暫停向外資轉讓國有股、法人股。
直到近兩年,隨著外資從各種途徑悄悄進入中國,國企改革的迫切性增加,國家纔陸續出臺一系列政策法規,使這一禁區得以被打破。
2001年11月3日,《關於上市公司涉及外商投資有關問題的若乾意見》出臺,允許外商投資企業(中國境內法人)受讓境內上市公司法人股,但外商投資性公司仍被關在門外。
2002年9月28日和2002年10月8日,《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》相繼出臺,擴大了外商收購非流通股的支付方式:除現金外,可采用證券或其他方式。
標志著外資並購上市公司重新全面啟動的,是2002年11月4日中國證監會、財政部和國家經貿委聯合發布的《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》。通知從政策上允許外商受讓上市公司國有股和法人股,而且對外商受讓的程序、外資行業政策、外匯管理等方面作了明確規定。
隨後,《利用外資改組國有企業暫行規定》、《外國投資者並購境內企業的暫行規定》紛紛出臺,後者甚至被稱為迄今為止外資並購國內企業最為詳盡的規定。
盡管如此,在外資真正開始並購國有上市公司時,仍然面對著諸多麻煩。
新加坡佳通輪胎以拍賣方式獲取樺林15107萬股國有法人股(佔總股本的44.43%)是近期最為人矚目的一個並購項目。查松因此成了新聞人物,他是國泰君安證券股份有限公司收購兼並總部的副總經理,也是這一外資並購項目的負責人。在這次並購過程中,他花時間最多的是向佳通方面的人解釋中國的法律,尤其是轉讓國有股法人股的法規。『他們經常很納悶,不斷問我為什麼這個不可以做,那個也不可以做。』查松聳聳肩,說:『法規沒有細化,有時候我也很無奈。』
這一點,查松不乏知音。國泰君安研究所的許運凱博士認為,外資並購上市公司到目前為止只是原則性規定,缺乏具體的實施細則。而這無疑增添了政策的不確定性。例如股權過戶就成了一個問題,通過者甚少,包括花旗集團收購浦發銀行4.62%的股份,至今仍未過戶。
並購的一些障礙
中外資產評估模式的差異也是制約外資並購的主要障礙。安永會計師事務所的高級經理戴晰筠長期在中國從事並購業務。她認為,中外資產評估模式的差異也是制約外資並購的主要障礙。中方采用的是重置成本法,注重賬面價值;而國際通行做法是現金貼現流法,以及可比交易倍數和可比公司倍數進行比較,關注市場價值。中外資產評估模式的不同往往帶來價格上的分歧。而評估價格和市場成交價又存在一定的差異。
『轉讓價超出外資的心理價位,他們就會選擇退出。』戴晰筠告訴記者,她手頭就有兩個項目是因中外評估價格差異而流失的。
此外,外資並購上市公司後,對這個公司有多大的處理權也是一個不確定的因素。『尤其是人員安置問題。』申銀萬國研究所副所長楊成長說。外資普遍認為並購(指獲得控制權)後,公司處理權在自己,人員的裁減以及行業整合根據市場而定,但這在中國受制因素頗多。對此,外資心存疑慮。
有統計表示,跨國並購失敗的原因50%以上是並購以後整合造成的。
在市場觀察人士看來,在本輪國有股轉讓中,外資沒有充當主角還有一個非常重要的因素,是國有股轉讓與外資受讓方的供需錯位。
申銀萬國研究所對2002年12月1日至2003年8月31日發生的50個並購案例分析後發現,成為市場主流的戰略並購在高科技、金融、公用事業等熱門行業出現頻率不高。相反,卻集中在一些傳統制造行業,如機械、醫藥、食品、石化、塑膠等。在8個制造業子行業中發生的案例共有25項,佔83.3%。
而跨國資本對中國的投資方向已經發生了變化。申銀萬國研究所的劉都認為,其變化主要體現在從過去以傳統產業投資為主向以傳統行業、電子信息為代表的高科技領域齊頭並進。外資投資重點正在從第二產業向第三產業轉移,尤其對金融、房地產、商業、教育文化等行業覬覦已久,而且偏重於對行業和產業鏈某環節的整合,對殼資源的關注度不高。
東北將成下一輪並購熱點?
在未來一段時間裡,外資是否會取代民資成為國有股受讓的主角呢?
這可能主要取決於政策的完善以及透明度的提高。現在國家有關部門正在對《國有資產管理暫行條例》的26個具體條例進行制定,等條例悉數出來後,政策就明朗了。
但國家區域經濟政策的變化可能會對外資並購起著導向作用。今年五六月間,國務院總理溫家寶考察遼寧省,緊接著8月初考察黑龍江、吉林兩省,在長春主持召開『振興東北老工業基地座談會』,並表示,支持東北地區等老工業基地加快調整、改造,同實施西部大開發戰略和加快東部地區發展一起,構成中國現代化建設的重大戰略布局。
東北地區是我國重要的裝備制造業基地,以東北最大的工業重鎮沈陽市為例,2001年,沈陽裝備制造業中,國有及國有控股企業資本佔74.9%,國有及規模以上企業工業總產值佔全市工業的48.9%。今年上半年,沈陽利用外資出現了歷史罕見的高速增長態勢,外商直接投資額達6.07億美元,同比增長130%,投資額的53.8%集中在第二產業。
遼寧大學經濟學院院長林木西認為,目前世界產業轉移重點轉向了裝備制造業和重化工業,東北地區有望成為承接新一輪產業轉移的最佳區域。
從證券市場來看,東北地區共有123家A股上市公司,主要分布在機械、設備、儀表、石油、化學、塑膠、塑料、金屬、非金屬等傳統優勢行業。
申銀萬國證券研究所據此提出:東北地區將成為下一階段外資並購國有股的熱點區域。
而除區域政策影響外,區域經濟活躍的地區仍將是外資並購的高發地帶。
據了解,目前,中國已形成沿海三大投資區,即以香港地區及歐、美投資為主體的珠江三角洲地區(廣東、福建),以美、日、歐盟各國投資為代表的長江三角洲地區(上海、江蘇、浙江),以日韓投資為特色的環渤海地區(該區域又可分為以膠東半島為中心的山東,以遼東半島為中心的遼寧和京津冀三個投資區)。
從整體看,南方兩個投資區的外商投資以出口導向型的加工裝配項目為主,技術層次較低,相對而言,北方兩個投資區的外商投資以進口替代項目為多,外資的資本和技術密集程度較高。
市場人士分析認為,在這些區域,外資並購將與直接投資互為補充。
誰的熱情更高
申銀萬國研究所副所長楊成長給各個地區外資並購中國上市公司的熱情程度排了個序:港臺、東南亞和歐美,其熱情逐級遞減。
他認為港臺資本了解內地市場,熟悉內地的國有企業,同時與政府部門有很好的關系,容易成為上市公司並購的主要力量。從已發生的上市公司並購案來看,港資的介入深度明顯是領先的。東南亞企業因文化與中國相近,而成為次主力。而歐美資本因其本國產業結構中心在半導體、通訊、電子計算機等技術密集型產業,對中國傳統產業整合的要求不強烈。
而裡昂證券的華風茂並不同意。他認為,外資並購熱的風要吹,也是先從歐美吹來。今年4月25日,法國裡昂證券與湘財證券成立中國自2001年以來首家合資投資銀行華歐國際證券有限公司,華就任執行董事。他告訴記者,他這兩個月跑了北京、青島、福建、廈門等很多地方,發現有關紡織、機械、醫藥、商業流通等行業的一些國有企業都有重組的想法,他在歐美地區的客戶也表示了意願。
國泰君安證券研究所的汪建還提出,海外中資機構很有可能在利用資本市場進行大陸產業整合中扮演更為重要的角色。
這些中資機構是中央和地方政府的投資控股型集團公司,大部分注冊於香港,是新中國最早的跨國公司,它們建立了全球經營網絡架構,擔負著海外投資融資的重要使命。自從1997年上實集團入主聯合實業並實施了大規模資產重組以後,中資海外兵團大有殺回內地資本市場的勢頭。
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