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表面上,股價被高估的公司正在減少,股價被高估的比例也在不斷降低。好的公司越來越多,100強公司質量在提昇。而實際上,許多名次起伏不定的、指標極端的公司仍存在諸多風險。
從2001年6月1日至2002年12月31日,短短的一年半的時間裡,中國股市發生了急劇的變化,上證指數從初始的2219.59點高位跌去了39%,深證成指跌幅更達43%。
也就是在這一年半時間的開端,《新財富》推出了中國第一份"最有成長性上市公司"排名,並在研究的基礎上得出了"脫離基本面的中國股市"的結論。
之後,隨著監管機制的不斷完善,中國股市逐步回歸理性,上市公司的基本面也更趨真實。連續三年的研究數據表明,股價被高估的公司正在減少,股價被高估的比例也在不斷降低。
監管力度和市場成熟程度增強
連續三年的"《新財富》最有成長性上市公司100強"共有205家上市公司入圍,其中僅有20家公司連續三年蟬聯100強。
2001年的100強公司只有24家公司在今年的100強中,其中20家三年蟬聯、4家隔年再次入圍;其他的公司在100-1000等各個百位區間均有分布。值得特別注意的是,有7家公司已被ST/*ST處理,包括原排名第3、4位的"銀廣夏"(000557,現稱"ST銀廣夏")和"東方電子"(000682,現稱"ST東方"),而原排名第16位的"藍田股份"(600709,現稱"ST生態")已被終止上市,原排名第51位的"國嘉實業"(600646,現稱"ST國嘉")已被暫停上市。此外,還有3家公司因為非無保留的審計意見、1家公司未按時披露年報而失去了參與排名的資格。
令人欣慰的是,隨著監管的不斷加強和市場的逐漸成熟,2002年度的100強公司的質量已有大幅提高。2002年100強上市公司中,僅有"英豪科教"(600672)1家公司被ST處理,並且蟬聯100強的公司從去年的43家增加到了48家。
100強公司質量在提昇
從整體來看,三年間上市公司的成長性、總資產回報率等指標並沒有太大改變。如圖2,2003年所有上市公司的基本成長率較去年和前年只有很小的增長,而去年的基本成長率比前年還有所下降。不過從分布區間來看,基本成長率分布在6%以上的公司比例在不斷增加,從2001年的19.03%增加到了今年的25.42%;經常性總資產回報率超過一年期貸款利率的公司也越來越多,佔排名公司的比例從2001年的38.64%增加到了今年的47.46%(部分也是由於貸款利率的下降)。
與此同時,100強公司的成長性在不斷改善。100強公司的基本成長率和經常性總資產回報率已經連續兩年增長,分別從9.7%和9.75%增長到了11.45%和11.79%,分別是所有公司中位數的3.27和2.27倍。兩項指標分布區間的變化也印證了這一點。
在取得良好的資產回報率的同時,100強公司也相對理性地將更多的利潤留存起來,用於發展高回報的業務。如圖2,100強公司的股利支付率連續三年均低於所有公司的中位數(這種差距有逐年變小的趨勢),不過100強中派現公司所佔比例要稍高於整體情況。
然而,100強公司並不能很好地利用財務杠杆。100強公司的有息負債率僅2001年較所有公司中位數稍高,而最近兩年的這一比例均較所有公司中位數要低。
此外,從最近兩年的數據來看,100強公司的毛利率要遠遠高於一般上市公司。今年100強公司的毛利率(35.79%)是所有上市公司中位數(22.55%)的1.6倍。100強公司的銷售回款比例與整體情況差不多,但100強公司的淨利潤現金含量要好於一般上市公司,應收款項也要少一些。
20家三年蟬聯100強的公司更加優秀
比較三年的100強名單,有一些相同的公司,這些公司共20家。
我們發現,三年蟬聯100強的公司的主營行業非常穩定而集中。20家三年蟬聯100強的公司在過去三年中,僅有2家發生過部分行業變動:"海虹控股"(000503)在2001年由於數字娛樂業務的增加,從"紡織品和服裝"行業轉至"綜合"行業;"南山實業"(600219)在去年由於整合了鋁材業務,從"紡織品、服飾和奢侈品"行業轉為"建築產品"行業。
這些公司主要集中在傳統行業,其中工業6家(建築產品等)、材料4家(鋼鐵和化學制品)、能源3家(石油化工)、非必需消費品3家(紡織服裝、汽車零部件),另外飲料、醫藥、房地產和電力各1家。
三年蟬聯公司表現出的成長性和資產回報率均較100強公司的整體水平更好。三年蟬聯公司的基本成長率和經常性總資產回報率連續三年均高於100強公司的中位數,今年這兩項指標均超過了12%。
這從毛利率上也可以反映出來。如圖4,三年蟬聯公司近兩年的主營業務利潤率均較100強公司要高。而且,三年蟬聯公司的應收款項也更少,2002年末應收款項佔總資產的比例僅為7%,不到一般上市公司的一半。
隔年重新入圍100強的公司暗藏玄機
在新入圍今年100強的40家公司中,有4家公司是2001年入圍但2002年落選的公司。這4家公司中,"宏盛科技"和"方正科技"是起伏最大的。但對於起伏變化的原因,我們必須具體分析。
"宏盛科技"之所以能重新入選,主要是因為其ROA有所上昇,超過一年期貸款利率,而去年這一比例低於貸款利率。由於"宏盛科技"的有息負債率非常高,所以財務杠杆的"雙刃劍"作用在這裡就體現得非常明顯。不過,我們必須注意:雖然"宏盛科技"的基本成長率上昇了,但其過高的有息負債率(100強中名列第6高)、極低的毛利率(100強中最低)、高額的應收賬款(100強中最高)和極低的銷售回款率(100強中最低)顯示了其中蘊藏著極高的風險,一旦資產回報率不能實現超過一年期貸款利率的目標,償還利息都會成為問題,其成長性也將急劇下降。
"方正科技"重新入圍的原因則明顯不同。"方正科技"重新入圍主要是因為資產回報率得到了極大的改善,並且有息負債率降到了比較合理的范圍,應收款項也較少,銷售的回款率也較好。
名次起伏最大的公司需要具體分析
由於"基本成長率"指標不考慮企業的規模,而很多上市公司的規模很小,其基本面的業績十分容易操縱。因此,可能就會有很多公司通過重組等手段迅速改變公司的相對基本面,從而進入了成長性100強行列,這些公司短期內的成長性雖然不錯,但其成長性能否保持穩定,往往是很大的問題。因此,我們必須特別注意這類100強公司。
根據最近3年排名名次的變化,我們將今年100強中相比前兩年名次提昇最快的公司列在表7中,排名前5的公司均在其中。對於這些公司,我們需要仔細分析其基本面改變的原因。在後面的行業分析文章,我們約請了很多"《新財富》2003最佳分析師"對這些公司及其所在的行業進行分析,請讀者仔細閱讀。
另外,前兩年入選100強的公司,很多現已從榜上"銷聲匿跡"了。對於這些公司(如表8),為什麼會迅速發生基本面的改變,我們也需要具體分析。有些公司可能是由於行業發展的原因,而有些公司則可能是前兩年利潤有虛假成分,在2002年年報中進行了調節。
在去年和前年100強公司中,我們分析了其中在2002年和2003年排名落後至500名之後的公司。研究發現,這些公司具有如下特點:所有公司的經常性總資產回報率均大幅降低至少40%以上,平均降幅高達75%;大部分公司的股利支付率大幅下降,平均降幅達21%;大部分公司的有息負債率大幅上昇,平均昇幅高達84%。這說明,經常性總資產回報率的降低是基本成長率降低的主要原因,而與此同時有息負債率的大幅增加則放大了這種作用。
指標極端的公司值得特別關注
100強主要是根據基本成長率排出來的。除經常性總資產回報率外,基本成長率很大程度還受到利潤留存比例和有息負債率的影響。但有息負債率是把"雙刃劍",有些公司雖然進入了100強,但有息負債可能過高,風險極大。為此,我們還在排名中還列出了經常性總資產回報率、有息負債率、主營業務利潤率、主營業務收入現金比例和應收款項佔總資產比例等單項指標。這些指標在閱讀排名時應作為基本成長率的重要參考。
在表9-1至9-4中,我們分別列出了100強中應收款項佔總資產比例、主營業務收入現金含量、主營業務利潤率的最高和最低的前5家公司以及有息負債率最高的10家公司。
在這些公司中,同時出現在兩個或以上表中的公司,我們應該特別注意。這些公司分別是:
宏盛科技:應收款多、銷售回款率低、毛利率低、有息負債高;
如意集團:毛利率低、有息負債高;
創業環保:應收款少、毛利率高;
金馬集團:銷售回款率高、毛利率高。
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