美元持續大幅下跌無疑是近期外匯市場中最受投資者關注的焦點之一。一切現象表明，強勢美元的價值回歸已經從投資者的擔懮變成一個不可否認的事實了。實際上，美元早在2002年就踏上了漫漫下跌之途，甚至連美國在伊拉克戰爭中所取得的輝煌勝利也未能扭轉美元的貶值趨勢。

　　經濟高速增長催生強勢美元強勢美元的形成是與美國20世紀90年代後期經濟的高速增長分不開的。從1995年開始，由於美國經濟增長率持續高於歐洲和日本，美元資產備受投資者的青睞，流入美國的資本不斷增長。根據美國商務部的統計，1995年到2000年間，外國投資者持有的美元資產從4385億美元大幅增加至1.0160萬億美元。對美元資產不斷增長的需求推動美元匯率節節攀高。尤其是在1997年亞洲金融危機和1998年俄羅斯金融危機後，美元資產的避險資產身份不斷得到加強，又帶動對美元資產的需求進一步增長，美元匯率也因此得以持續上漲。實際上，美元強勢和資本流入在這個時期形成一個非常完美的良性循環：資本流入使得美國資本市場資產價格不斷上漲，資產價格的上漲繼而又吸引更多的資本流入美國，從而使美元強勢得以維持。2000年以後，雖然世界經濟進入一個低增長時期，美國股市的泡沫也相繼破滅，但由於美國貨幣當局及時恰當地采取了措施，美國經濟沒有出現硬著陸，相對於其他幾大經濟體而言，美元資產仍不失為投資者的天堂。根據美聯儲編制的美元兌主要貨幣的貿易加權指數，2002年初美元匯率昇至1986年以來的最高點108.82。

　　強勢美元帶來的一個較為直接的後果就是美國貿易逆差的不斷擴大。隨著美元匯率的不斷增長，來自其他國家的進口商品變得便宜起來，同時美國出口商品的價格顯得格外昂貴，這使得進口增長的速度遠遠大於出口增長的速度，貿易逆差不可避免地擴大了，以貿易逆差為主體的經常項目逆差因此也逐步增長。但是，由於強勢美元同時吸引了大量外資流入，帶來資本項目的盈餘，從而使美國國際收支的平衡得以維持，美元匯率也就得以維持在較高的水平上。正是看到了強勢美元在這個鏈條中所起的關鍵作用，美國財政部提出了『強勢美元政策』之說，表明了美國政府對美元強勢的肯定態度，這對加強外國投資者對美元資產的信心而言也是一個積極的促進因素。

　　強勢美元價值回歸在所難免歷經多年的積累，2001年美國經常項目逆差在G DP中的比重已經佔到約4%,2002年時擴大至約5%。經常項目逆差不可能無限度地擴大下去，因為逆差的擴大意味著全球投資者要不斷地按照當前價格(包括利率水平和匯率水平)來購買美元資產以實現國際收支的平衡。但是，經過泡沫經濟破滅後為提振經濟而進行的多次降息，美國利率已經低至42年的低點1.25% ,同時，以貿易加權指數計，從1995年到2001年底美元匯率已經上昇了約42%，美元的價格處在一個較高的水平。購買如此昂貴的貨幣得到的回報如此之低，這使得美元資產對投資者的吸引力減弱了，投資者會轉向其他收益更高的貨幣，因此將在當前價格水平即匯率水平下賣出美元資產或減少美元資產的購買，在此情況下美元無法避免貶值的命運。

　　目前我們可以基本認定美元本輪貶值周期始於2002年初。首先，由於美國經濟在2001年明顯放緩，2002年上半年正是初步判定經濟復蘇力度的階段。投資者開始轉向其他收益較高的資產，澳元等商品貨幣以及加元等由於其經濟基本面良好、國內利率較高等原因而成為投資者的新寵，東亞一些國家貨幣也受惠於經濟增長率較高的因素而獲得投資者青睞。其次，從微觀層面上看，2002年美國愈演愈烈的上市公司會計丑聞也是導致投資者退出美元資產的一個重要原因。安然公司的破產導致世界五大會計師事務所之一安達信迅速分崩離析，此後接連又出現了一些上市公司遭到美國證券交易委員會調查的事件，投資者警覺到華爾街企業會計問題不再是一個極其個別的問題，對上市公司的信心受到打擊，流入美國股市的資金大量減少。此外，『9.11』事件以後投資者對美國本土安全的信心遭遇極大的挑戰，美元資產的避險功能下降，導致投資者對美元資產的需求有所減少。並且，歐元現鈔在2002年1月正式進入流通，標志著歐元啟動的最後一個步驟完成，歐元成為一個完全意義上的貨幣，加強了其對投資資金的吸引力，也勢必對國際外匯市場的格局有所影響。最後，從技術層面上看，G DP的5%是經常項目逆差的臨界水平。根據美聯儲的研究，一般當經常項目逆差接近G DP的5%時，國際收支便開始調整。調整的過

　　程主要表現為貨幣貶值，以及在貶值一段時間以後(J曲線效應)貿易逆差的收窄;通常一國貨幣在經常項目逆差達到臨界水平的一年前開始貶值。美元本輪貶值是符合上述規律的。

　　強勢美元政策何去何從美元下跌與美國政府幾年來一直強調強勢美元政策形成鮮明的對比，正因為如此，美國財政部長斯諾對強勢美元政策的一番評論使得美元的跌勢更加不可挽救。近日在被問到如何定義『強勢美元』的時候，斯諾表示，『強勢美元』是希望投資者對美元有足夠的信心，希望美元成為人們願意持有的儲備貨幣，希望美元難以被偽造……斯諾稱這就是強勢美元應該具有的特性，而非外匯市場上美元的市場價值如何。許多外匯市場投資者將斯諾的言論視為強勢美元政策的改變，不乏有投資者認為美國政府現在奉行的是弱勢美元政策。

　　強勢美元政策由克林頓執政時期的財長魯賓在1995年時提出，此後的8年中美國歷任財政部長都毫無例外地表示支持強勢美元政策。但是，值得注意的是，強勢美元作為一個被頻繁提起的『政策』，其內容卻從來沒有被明確定義過，在強勢美元的政策框架下，美國貨幣當局也從來沒有采取具體措施賦予美元強勢。可見，強勢美元政策所代表的無非是美國政府對美元走強的容忍態度，從而強勢美元既不能被稱為貨幣政策也不能被稱為匯率政策，而只是美國政府的一種態度聲明。從這個意義上來看，美國的所謂『強勢美元政策』與日本政府每天例行的對外匯市場的口頭乾預似乎沒有什麼本質區別。

　　明確上述觀點是非常重要的。這是因為，貨幣政策或匯率政策的改變將會對貨幣在外匯市場上的價值產生重要而又直接的影響，而政府態度的改變對貨幣價值的影響則是短暫而又間接的，尤其是對美元這樣一個完全自由浮動的貨幣而言，政府若試圖通過聲明來影響美元匯率的波動，必須配合實際的市場乾預行為以強迫投資者形成對美元匯率走向的『市場預期』。日本政府正是這樣執行『弱勢日元政策』的。但是，國際外匯市場是一個有著龐大的日均交易量的市場，根據國際清算銀行的統計，2001年全球日均外匯交易額為1.2萬億美元，以一國外匯儲備很難與如此巨大的市場力量相抗衡。因此，政府的乾預可能會在某個時點對價格產生較大影響，但很難改變價格的趨勢。如果沒有實際乾預而僅僅是態度的改變，對貨幣價格的影響就更不足為道了。所以，不必太在乎所謂的美元政策，更不必追究其推崇的美元政策是『強勢』還是『弱勢』。

　　弱勢美元符合當前美國利益其實，無論是『強勢美元』還是『弱勢日元』，其中所隱含的涵義是一樣的，那就是符合當前國家經濟利益的貨幣價值就是政府所樂於見到的貨幣價值。日本政府樂見日元走軟，是一個以出口導向的島國經濟的無奈。就美國當前的經濟形勢而言，弱勢美元更加符合美國的利益，因此也就無從責怪美國政府放任美元貶值的立場了。

　　首先對美元貶值拍手稱快的就是美國制造業者。制造業是美國的主要出口行業。始於90年代中期的美元持續昇值已經使美國制造業者苦不堪言了。根據經濟學家的測算美元每昇值1個百分點，美國經常項目餘額就會下降100億美元。從1997年到2001年底美元大約昇值了30%，由此導致的貿易逆差大約為3000億至4500億美元。出口下滑除了導致美國工業產值下降以外，還使得出口行業的失業率不斷上昇。同時，由於美元的強勢刺激了進口的增長，由於進口替代的作用，也使得美國同類行業失業率不斷上昇。正因如此，美國制造商協會不斷呼吁美國政府采取措施誘使美元貶值。美元的持續貶值對緩解制造業的窘境將會起到直接的作用，從而有助於降低制造業失業率。

　　美元貶值對美國貨幣當局而言也是一個好消息。包括格林斯潘在內的數位美聯儲(F ED)官員最近多次提到，目前美國經濟中通脹持續下滑的風險要大於通脹上昇的風險。聯儲官員非常巧妙地避免使用『通貨緊縮』這個可怕的字眼，但是早在2002年11月，FED理事貝南克就曾公開表示，即使通貨緊縮真得來臨，F ED也可以通過利率和其他一些非常規貨幣政策工具來克服它，他提到的非常規工具之一就是聯儲購買外國政府債券來迫使美元貶值。就在聯儲等待和觀望中，美元貶值已經不期而來。美元貶值帶來的進口商品物價上昇對阻止通脹率的進一步下跌能夠起到非常積極的作用。雖然美元貶值對物價下滑的緩解主要集中在貿易部門，但是在面臨切實通縮風險的情況下，這也是一個不可忽視的積極力量。

　　市場總是在不斷地重復自己。美元的本輪貶值與上世紀80年代末美元貶值存在一個很大的共性，就是均面臨巨大的經常項目逆差調整壓力。那麼，參照美元的上一輪貶值周期，加上美聯儲對貨幣貶值規律的總結，結論是美元的本輪貶值周期遠未結束，美元仍具有繼續下調的空間。