是監管問題，還是存在嚴重的市場缺陷？

　　《經濟》月刊5月號特約記者餘珂

　　吳曾是一個在首創期貨經紀公司開戶的炒家，他跟他的客戶們開玩笑說，『電腦旁一定要備著速效救心丸』。這是因為天膠期貨的行情實在太刺激了。『每天價格的波動都很大，常常上午跌停，下午又打到了漲停板上』。

　　吳曾沒有誇張，4月8日天膠期貨呈現瘋狂狀態。天膠期貨4月、5月、6月合約連續第三天跌停。多頭棄盤而逃，價格一瀉千裡，6月合約收盤報13975元/噸，大幅下挫了895元/噸。6月合約的總持倉從4月7日的13萬多手減至8日的8萬多手，收盤時停板上還掛了2萬多手。

　　吳認為，天膠的轉折點是在4月4日。『當時市場上傳言要稽查資金來源，我還在想，會不會是多方的誘空伎倆？』事後證明，多方主動平倉意欲棄盤。

　　事實上，非理性的味道其實已經彌漫許久。去年年初天膠的期貨價格是每噸7000多元，到今年4月初已經漲到16000多元/噸，價格翻了一番多。以行情的主力品種6月膠為例，從去年9月份的每噸9400多元起步，半年時間迅速攀昇至15880元/噸。

　　今年3月末，上海期貨交易所把整個天膠品種的成交金額、成交量以及持倉量與上年同期一相比，發現增長率居然通通上昇了五位數！其中成交金額31706445.23萬元，比去年同期增加65661.46%。成交量4285282手，比去年同期33436.61%；而持倉量則比上年同期增長13317.40%。

　　是不是炒作？

　　期貨市場的一個基本功能就是價格發現，那麼天膠的價格變動是否在正常范圍？

　　中國國際期貨經紀公司業務部總經理夏海認為，天膠期貨的大幅上漲具有合理性和必然性，供求嚴重失衡造成全球主產區現貨提價，上海天膠的漲幅略高於現貨漲幅，但低於日本天膠期貨漲幅，應屬合理范圍。

　　不久前一篇《中國漸成全球橡膠定價中心》的文章分析說，從2002年開始，中國已超過美國成為全世界最大的天膠進口國和消費國，而主產區相繼進入停膠期，同時，今年1-2月份僅正規進口就已佔配額發放量的24%，比去年同期增長67%。20%的高關稅，又進一步增加了天膠進口成本和難度。所以價格上漲反映了真實的供求狀況。

　　而中國橡膠工業協會秘書長范仁源說，『我們認為滬膠期貨在被人為炒作』。

　　格林期貨市場部的黃德民提供了兩個對比的數據。一個是期貨與現貨價格差距太大。4月3日六月膠的最高價為16195元/噸，而當時的現貨價格僅為14200元/噸，『差距太大了，以天膠品種來說，現貨價格低於期價每噸1000-1500元左右纔是正常的。』

　　另一個是期貨與現貨的數量差距太大。中國年橡膠消耗量為280萬噸，其中天然膠佔了一半左右。可是當期價為每噸13000元左右時，海南的膠庫只有200噸膠。天膠期貨6月合約的最高持倉量超過了17萬手，如果全部交割的話，相當於約43萬噸的現貨。而中國全年的天膠產量也僅僅為50萬噸。

　　3月末證監會主席助理汪建熙在上期所第三次會員大會上毫不客氣地指出，『近期市場中出現了一些操縱和非理性交易苗頭』。

　　到今年3月末天膠品種比去年同期的成交金額增加65661.46%。這樣巨量的資金從何而來？吳曾認為主要來自股市。期貨市場每天的流動資金一般是股市的四分之一或三分之一，但2001年股市走熊之後，期市資金至少膨脹了50%。『這無法讓人不把兩件事聯系起來，至少可以說流進了部分資金吧。』但中國期貨業協會在春節前就『澄清』這種說法。

　　據披露的信息裡，可以看到多空雙方分散在經紀公司的持倉情況。金鵬期貨、遼寧匯鑫、深圳中期是多頭的主力戰場，持倉最多時近2萬手，佔了多頭總持倉量一半以上。特別是金鵬期貨在6月膠的持倉量曾達到5000到6000手。而對應排名第一的空頭只有1000多手。

　　『做空的基本都是現貨套保商，如果讓多頭得逞，強制平倉的話，堆在交易所倉庫裡的幾萬噸現貨橡膠將無處交割。這種情況真發生的話，不僅對橡膠這個品種，而是對整個中國期貨市場將產生巨大的衝擊。』中期公司一名研究人員的話代表了許多人的擔懮。

　　據中國橡膠工業協會對國內九個城市的逐月跟蹤統計表明，去年底到今年初，全國橡膠工業比較集中的主要城市橡膠價格比去年同期上漲50%以上，而一個行業要想完全消化50%以上的原材料價格上漲因素，簡直是不可能。范仁源說，『許多用膠企業不敢滿負荷生產甚至停產、半停產。這種現象如果得不到合理有效的控制，橡膠行業很可能重蹈兩年前全行業虧損的覆轍』。

　　政府會介入市場嗎？

　　4月8日中午時分，4月7日收盤時多頭、空頭持倉排名的前五名都接到了來自中國證監會期貨監管部的電話，請其經紀公司的負責人當天下午收盤後前往上海證管辦開會。當日下午4點會議在上海證管辦一樓的會議室裡召開。各期貨經紀公司的老總情緒有些激動，有的人對期貨交易所提出了尖銳的批評。

　　因為按照去年底剛修改的《上海期貨交易所風險控制管理辦法》，『若天然橡膠期貨合約連續三天達到漲跌停板，在暫停交易一天的同時，交易所將多空雙方撮合平倉。若還未化解風險，交易所則宣布為異常情況，並按有關規定采取風險控制措施。』

　　可是，上海期交所的處理方案卻出乎眾多市場人士的意料。4月9日，上海期貨交易所昨日發布通知，宣布暫停交易的天然橡膠三合約恢復正常交易，但漲跌停板提高為10%，4月合約保證金提高為20%，5、6月合約保證金提高為10%。

　　多方對此舉表示不滿，他們認為，交易的規則是：『三天跌停就必須撮合成交』；而交易所則認為，撮合不了、協議不成，自然可以直接采取其他風險控制措施。

　　許多期貨經紀公司抱怨說，在這波天膠行情中，真正賺錢的人並不多，而現在期貨經紀公司和套期保值的客戶卻要面對巨大的風險。

　　顯然，天膠期貨熱度狂昇讓管理層神經異常緊張。早在今年2月份，中國橡膠工業協會就已緊急呼吁政府要采取有效措施，控制膠價的過度上漲。

　　橡膠業協會建議政府采取三條措施。第一，是在已經公布的2003年85萬噸天然橡膠進口配額的基礎上，再適當增加天然橡膠進口配額；第二，適時下調進口天然橡膠關稅；第三，則是合理動用國內儲備。

　　橡膠業協會的看法是，由於進口膠價的帶動，國內天然橡膠價格已上漲到12000元/噸以上，遠遠超過農場的贏利水平，下調關稅不會對農場產生大的影響，同時國際市場高價位也不會對進口關稅稅額產生大的影響。

　　拋售國儲膠的建議對市場很快造成影響。3月3日下午開盤幾分鍾後，5、6月膠很快跌停，並且整個下午都躺在板上，幾乎沒有成交。

　　其實，國家儲備庫中只有3萬噸膠輪的『杯水車薪』，並且國家物資儲備局准備出臺的《關於組織國家儲備橡膠競賣交易的公告》，被中國橡膠工業協會以『數量太少』和『價格太高』為由提出不同意見，終成泡影。

　　現在市場在不安地揣摩，政府究竟會不會介入市場？以什麼時間、何種方式介入？

　　市場缺陷

　　上海期貨交易關於這次跌停風波的『解決方案』引起一些交易所的不滿。『就像在進行一項比賽，眼看勝利在望了，裁判員忽然宣布改變競賽規則，以後資金還敢來嗎？』一名做多的人士說。

　　其實期貨交易所的收益與成交量息息相關，『趕』走了市場資金對交易所是不利的。但證監會期貨部有關人士提醒說，『寧可犧牲一點成交量，也不能讓期貨市場再度承擔超常風險！』

　　事實上曾經有過這方面的慘重教訓。1997年8月交割的海南膠，多方用相似的手法將期膠由每噸10000元暴炒到12600元，並持有23萬手的巨倉。而此時的空方已經不可能交出貨，也拿不出錢來。眼看崩盤在即，證監會強制雙方平倉，多方支付賠償金近2億元，而空方意欲交割的16萬噸現貨堆積在現貨市場上，最終只好以平均不高於8000元/噸的價格甩賣，共計損失14億元。整個事件的處理延續了幾個月時間。其間標的達數億甚至數十億元的經濟糾紛在法院打官司，中國證監會有史以來最大規模地處罰了一批期貨經紀機構和市場參與者，並撤銷了海南中商期貨交易所。

　　格林期貨的黃德民認為，從解決這次天膠風波的方面講，監管部門完全是在該出手，『本來嘛，就是多頭違規在先』。

　　問題是，多頭在哪裡違規了？是資金進入渠道有問題，還是炒作時通過分散持倉來掩蓋？為什麼並沒有被立即叫停，而非要到『紙包不住火的時候』纔撲滅呢？

　　市場分析人士指出，從這次的天膠風波暴露出一個至關重要的問題。中國的期貨市場是一個封閉的場所，規模小、品種少，這種有缺陷的結構為炒作提供了方便。

　　天膠就是這樣的小品種。去年中國天膠消費160萬噸，國產膠佔1／3，進口膠佔2／3。其中對進口天膠中國實行的是配額許可證管理的嚴格限制制度，進口天膠分為來料加工、雙限部分和一般貿易部分，只有一般貿易部分纔可以進入流通市場及參與期貨市場的交割。所以在期貨市場上用來進行實物交割的天膠是有限的。期貨使用的是保證金交易的方式，所以僅僅四五個億的資金就可以為所欲為。

　　『你很少聽說過銅、鋁期貨被這樣炒翻天吧？就是因為量太大了，操縱這樣的品種幾乎不可能做到。』期貨業協會研究部主管劉濤對《經濟》雜志說。『小品種容易被操縱，風險大』。

　　另一個問題是，期貨市場投機行也是需要的，但只有發揮套期保值功能，纔能實現價格發現。而在目前的多空較量中，現貨套保除了受到保證金的限制之外，還要受到實物商品的運輸、倉儲等不確定因素的影響。