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4月8日上海期貨交易所天膠合約304、305、306連續三天跌停板,收盤後交易所通知9日停止交易一天。按照交易所風險管理辦法,收市結算時應以跌停板價將申報而沒有成交的賣出平倉單和空頭的盈利單強(協)平,以化解市場風險。該事件引起市場人士高度關注,當晚央視二臺的財經新聞也報道了天膠期貨的有關情況。
事件背景:由於國際市場供求變化,天膠期價從去年3月開始由盤整多年的6000多元/噸的價位一路飆昇,至9月份已達10000元/噸,其後一直到12月份基本上在10000元/噸上下波動。自12月份下旬開始多頭連續多次發力,到今年4月3日306合約最高價達到16195元/噸,按上期所規則,在12月份投資2500元可買入一手天膠合約,到今年4月3日可獲利30000多元,漲幅之大,令人吐舌。其時市場情況大致如此:一方面由於天膠國際市場供應緊張,而且前期伊拉克戰爭的不明朗刺激原油大漲,從20多美元漲至39美元/桶,導致合成膠價格也同步上漲;另一方面由於輪胎和安全套等消費量大增,中國已經取代美國成為第一大天膠消費國,國內期價的暴漲對國際現貨市場燃火助油,現貨亦步亦趨,進口成本價達到13000元/噸以上,國內現貨受期貨上漲支橕,報價達15000元。但實際上用膠單位早已無法承受原料價格的大幅上漲,月耗膠5000噸的輪胎廠如果沒有通過期貨市場套期保值,原料漲價5000元就會直接導致年成本增加3億元,毫無利潤可言。因而現貨膠價達14000元後,用膠單位或降低質量采用合成膠,或迫不得已現購現用,用量很小。現貨膠價居高不下,主要支橕來自期貨市場交割的需求,再說白一點,如果不是期價上漲形成的現貨需求,以種植園5000-6000元的生產成本,天膠現貨價很難達到14000元。再者,隨著伊拉克戰爭的明朗,原油價格已落至28美元/桶,導致合成膠價同步大幅跳水,加之5月份膠場開割,將形成新膠上市壓力。因而吸引眾多空頭在15000元以上大量建倉,單406合約持倉就高達17.4萬手,合44萬噸(國內天膠年產量不足60萬噸)。由於301,303,304,305,306五個合約從持倉結構上看多頭主力互為同盟,前期在301至305合約上獲利巨大,許多市場人士認為多頭很可能在306合約軟逼倉,理由是6月份新膠交割量有限,進口膠又受配額制約,在306合約的交割實盤很難達到10萬噸。空頭即便竭盡全力組織到15萬噸貨,虛盤和實盤的比例大致為2:1,那麼如果306合約拉到16000以上接貨,多頭接的實盤在現貨市場以13000元/噸價位拋貨,由於虛盤巨大盈利足以彌補實盤的虧損,整體仍會賺錢。正當許多投資者想放空又有所猶豫之際,風雲突變,天膠連續三個跌停板,多頭棄盤了,是因為懼怕監管還是資金不足失去信心棄盤,無以猜測。
4月8日中午,多空持倉前5名的期貨公司都接到了中國證監會期貨監管部的電話,要求公司負責人當天下午收盤後前往上海證管辦開會。其時連上海證管辦期貨處的處長唐華銘也不知情,他稱,這是中國證管會臨時決定。中國證監會期貨部副主任葉春和特地從北京趕到上海參加會議。當日的會議上,各期貨公司的老總紛紛反映情況,有的還對交易所提出尖銳的批評。東銀期貨公司的負責人表示在風險不斷放大的過程中交易所的管理不到位,市場的三公原則沒有得到有效的為維護。他們紛紛表示,出現這種情況都不願意看到,但卻發生了,原因究竟在哪裡?在這波大漲大落的行情中,真正賺錢的人不多,而現在期貨公司和套保客戶卻要面對巨大風險。據消息人士透露,中國證監會主席助理汪建熙也已趕往上海交易所召開緊急會議。9日期交所將召開緊急理事大會,商討如何解決此次事件。
此次事件如果處理不當不僅對橡膠這個品種,而且對三年來一直比較規范的中國市場都將造成巨大衝擊,中國期貨市場的發展有可能因此再度蒙上陰影。而無論怎樣的處理方式,都會使上海期交所處境尷尬。根據交易規則應該執行強(協)平,但是如此一來保護了多頭,會讓過度拉抬期價的多頭順利獲利逃脫。市場分析人士指出,此規則有缺陷,如果多頭將期膠結算價推至20000元/噸,按此規則在17000左右可脫身,如果拉至30000元/噸,則可在25000元/噸的價位逃脫,顯然該規則十分荒謬。強平方案也將加證原先市場傳言交易所和某西南機構合作的傳聞。另一方面如果強平,許多高位放空交割或套保的頭寸將無法保留,個別交割客戶甚至會期現兩賠,交割倉庫裡的幾萬噸膠也將無處交割。其實即使對空頭個人戶執行強平也是不公平的,畢竟他們也是冒著虧損的風險交易,理應獲得風險利潤。市場人士還指出:執行強平將給中國期市帶來惡劣影響,不僅開了三年來支持壞蛋得逞的先例,也毀了中國期貨市場好不容易纔建立起來的的規范形象,進而打擊了所有理性誠實投資者對中國期市的信心。但如果不執行游戲規則強平,又將又背上有法不依之名,無論怎樣,上海期貨交易所都將陷於兩難。
4月9日收盤時,焦急了一天的期貨公司、投資者終於等來了通知,304、305、306合約漲跌停板放大10%,交易保證金現貨月304提高至20%,305、306提高至10%。也就是說,上海期貨交易所沒有采取按已有強平規則的風險控制措施。此政策一出,令眾多市場觀察人士贊同:中國期市三年來的規范形象得到了鞏固,對今後的期市健康發展充滿信心,對今後參與期市交易充滿信心。上海期貨交易對這次天膠事件沒有采取強平控制風險,沒有保護興風作浪者,而是按國際慣例放大漲跌幅,讓市場來決定的辦法平息天膠風險事件,維護了絕大多數理性投資者的利益,在道義上應該說這樣的措施是正義的。但市場分析人士也尖銳地指出了值得深思的幾個問題:
1.上海期貨交易所在風險管理上存在專業上的缺陷。期貨交易是信用交易,風險防范是第一位的,信用大於風險是一個常識,也就是說結算時持倉保證金應大於漲跌停板,1995年上海證券交易所的"3.27"國債事件就是因為盤中交易放開頭寸,盤後結算時再收保證金導致的惡果。上期所天膠保證金正常是5%,漲跌板是3%,但一旦收盤時仍停板,第二交易日漲跌板就擴至6%,這樣一旦同方向行情波動劇烈,第一天反向持倉稍重者如果不能追加資金就會爆倉。4月10日上期所通知所有會員暫緩出金,市場分析人士說,極有可能出現是個別會員爆倉,交易所在保證金的風險管理上也陷於了被動。分析人士還指出:上期所的這種保證金管理手段讓競爭激烈的期貨公司在二級風險控制中也極其被動,上期所應根據交易品種特性制訂合理周全的措施。
2.交易所的法治管理遭受考驗,雖然沒有強平受到市場人士的普遍歡迎和支持,但顯然由於規則的缺陷讓鑽空者受到了人治的打壓,利用規則惡意游戲者會感到很不公平,長遠來看並不利於市場真正規范、有序、和諧地發展。
3.1999年國務院和中國證監會出臺了一系列的《條例》、《辦法》,並督促交易所修訂了交易、結算、交割、風險管理等辦法,特別是放開了交割量,這三年來期市發展比較規范,投資者信心恢復,交易量逐年上昇。但制約中國期市健康發展的深層次矛盾仍未解決,管理滯後,措施滯後,一旦風險形成,再想辦法,無論怎樣解決都會使一部分投資者受傷。由於期市資金放大效應,一億元的資金一般可產生20億元的力量,即使放開交割量,有些小品種仍可形成逼倉風險,只是較以前需要更多資金而已。美國70年代就曾發生過利用期貨市場操縱白銀價格事件。資本的性質就是逐利,如馬克思言,一旦利潤豐厚,資本還將瘋狂逐利。一位曾在美國期貨市場博殺多年的投資者言:西方人還有個基督教約束,中國人什麼也不信,賭性特強。我們現在是社會主義初級階段,整個社會的大環境還不完善,如信用和信用的約束機制尚未建立。就期貨交易所的風險管理來看離國外成熟市場五級風險防范的手段還有一定距離,單憑依靠大家呵護還有點稚嫩的期市還不足以解決問題。市場人士進一步指出,交易所規范了,市場的行情就規范,期貨公司規范了,市場的經營就規范,行情和經營都規范了,投資者的信心就有了,市場就健康發展了。如果行情不規范,甚至有默許行為,那麼生產流通消費三方都無法通過期貨市場套期保值,鎖定利潤成本,規避市場風險,期貨市場也就談不上是市場經濟不可或缺的一部分,而是演變成了一個合法的資金搏弈市場,也就無法為國民經濟服務了。市場專業人士指出,要使行情規范理性,主要是兩點,一是降低交割費用,交割成本降下來對於交貨接貨兩方都是保護和激勵。二是最後交易日結算價的確定,現在以最後交易日的加權平均價為依據平掉多空非交割單,為逼倉埋下了規則上的隱患。期貨價是未來時期的價格,在價格發現過程中有分歧是非常正常的,期間拉抬價格上漲或打壓價格下跌也很正常,不能也無法簡單地評定價格高了或是低了,關鍵在於合約到期時價格應該和現貨市場接軌。所以如果期貨市場形成的價格不被所有的投資者認同,持倉一直劇高不減時,就要建立一個機制來保證合約到期時期現價格一致,這樣所有由市場形成的分岐和矛盾都會公正合理地得到解決。例如規定所有持倉都可進最後交易日,但一旦達到某個量,非交割的多空單將按照現貨采集價平倉,現貨采集價由一個委員會按程序采集評定,這樣即便采集價有些出入,也絕對比加權平均可被資金操縱的交易價要合理。實事上,如果建立了這樣一種機制,就會從根本上扼殺了搗亂者興風作浪的欲望,因為行情做過了等於給別人送錢,聰明人是不會乾的。市場人士強烈呼吁,證監會、交易所應為健康規范地發展中國期貨市場建立和完善法制法規,從根本解決違背三公原則的現象,讓興風作浪者付出應有的代價。
4、由於國內期市已大規模采用電子手段,交割庫可據需要設立,已經沒有地域約束,所以新品種上市完全可以以競爭方式,哪個交易所規范,就在那個交易所推出,以該方式督促和激勵交易所的規范運營和業務提高。目前大環境的狀況不宜推出如綠豆等小品種期貨合約,由於無國際市場制約,即使有現貨采集價機制,仍可形成期現兩面逼倉的局面。金融品種如股指期貨合約的設計重點在於指數樣本越大越難操縱,權數應以流通股計算,免得莊家利用杠杆效應操縱。股指應盡早推出,因為股指期貨沒有實物交割和最後平倉價的確定問題,只要樣本足夠大,除非整個國民經濟有破綻,否則很難被操縱。
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