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各方面的信息顯示,新股發行方式正在醞釀大的變革。近日主流證券媒體的『吹風』已經展開,從經驗的角度出發,一場發行方式的變革將在不久就要發生。在這樣一個時刻來對新發行方式可能的影響進行前瞻分析,就顯得相當必要。
新發行方式新在哪裡?據悉,新的新股發行方式將有以下幾個特征。第一,打包發行與單獨發行相結合,對小盤股進行打包發行,即以籌資金額為依據,將幾只單個籌資額不大的新股捆綁在一起同時發,發行前進行公示,說明發行家數及籌資總額;對超大盤股進行單獨發行。第二,市值配售與資金申購相結合,發行股份中拿出一部分來進行市值配售,其餘的進行資金申購。第三,網下申購與網上申購相結合。事實上,第二點和第三點在近期一些超大盤股的發行中已經體現,真正具有新意的是第一點,即打包發行,這在此前的新股發行中從未有過。
市值配售未達到預期目的
新股發行醞釀變革主要源於兩方面的事實。一是去年5月實施100%市值配售政策沒有達到原有的預期。原以為一級市場的『消失』的數千億元資金會進入二級市場,但實際上大部分並未進入,而是轉向債券等其它投資方向。二是去年10月以來,新股發行放緩使100多家『過會』的擬上市公司,出現『塞車』排隊的現象,降低了市場融資效率,與當前大力推動證券市場改革發展的要求不符。
另外,市值配售本來就是在我國特有的市場環境下的一個過渡性選擇。100%市值配售的初衷是為了維護廣大二級市場投資者的利益,當初的考慮是一級市場的無風險資金抽取了大量上市公司和二級市場投資者的中間利益。因為在發行價和上市交易價之間有一塊較大的一級市場溢價,這塊溢價要麼給上市公司——以前曾經試過與二級市場收益率接軌的發行辦法,事實證明行不通;要麼給二級市場投資者——即100%市值配售,但經過去年以來的實踐,問題又出來了,一級市場沒『水』,而且這『水』還不是流到二級市場了,如同上文所說。成熟市場是沒有市值配售的,通過100%配售來『補貼』二級市場也是暫時之舉,最終的解決方法要通過發行的市場化來實現,所以,由100%市值配售進行部分回歸也是遲早的事情。
對二級市場影響有限
那麼,發行方式變革究竟會有怎樣的影響呢?就這一問題,筆者近日也和多位市場人士進行過交流,總體來看,發行方式變革積極意義大於消極影響。
目前市場主要的顧慮在於以下三個方面:第一,擔心高速擴容造成股市資金壓力,導致股票價格過分波動;第二,擔心『蘿卜快了不洗泥』的現象,不能保證上市公司質量,因而也就不能有效防止對投資者權益的侵害;第三,擔心投資者信心受損,高速擴容不僅難以實現,反而會因股指回落而使原有的發行計劃也受挫。
以上觀點看似有一定道理,但是具體分析又會得出另外的結論。對於打包發行這件事,一般的反應是將帶來擴容節奏的加快。對於這一判斷要辯證來看,第一,打包是針對小盤股,比如近期進行融資的5000萬元以下的新股,發行價一般在7、8元,融資額一般在3、4億元左右,將幾只小盤股打在一個包裡上市,估計累計融資額也就在10個億左右,對市場並不會構成太大壓力;第二,『蘿卜快了不洗泥』的說法站不住腳,因為這100多個『蘿卜』已經過了發審委——已經洗過了,怎麼都是發;第三,關於投資者信心問題,根據『三度』統一的原則,管理層在做這一變革的過程中,應該會考慮到市場的承受能力。尚福林主席春節前在『全國金融工作會議』上表示,中國證監會在今後的工作中,將堅持改革的力度、發展的速度與市場的承受程度的統一,促進證券市場的進一步發展。三『度』統一將是未來中國證券市場政策面的一條主線。所以,新股發行方式變革的醞釀過程將會考慮到方方面面的影響,將會和市場的承受程度統一起來。事實上,近期首先由媒體進行『吹風』的過程就是試探市場各方反應的一個過程。
擴容未必等於市場受壓,更不等於股指回落。關於擴容與市場波動的實證分析表明,新股發行與市場波動的關系並非簡單劃一。第一,IPO(新股首發)集資的規模、IPO集資的頻率與市場波動不存在明顯的負相關,即對市場波動沒有明顯關系;第二,IPO價格及當時的市場點位與市場波動存在明顯的負相關,即發行收益率越低、市場點位越低,擴容對市場影響越小;第三,市值配售發行方法對市場短期走勢的影響要顯著地小於其它發行方法,這表明目前環境下應當保留一定比例的市值配售份額,以減少擴容對市場的衝擊。
由於這份報告是深交所去年6月份做的,當時正好是實施市值配售的第二個月,應該說這份報告並不存在功利性。我們看到報告中的收益率要求以及股指點位要求均符合當前的市場環境。那麼,在這樣一個時點進行打包發行,進行嘗試性的擴容盡管看上去是一險招,但應該說有一定的積極意義。
一級市場困局有望打破
事實上由於發行放緩,目前一級市場的尷尬狀況正逐漸顯露。市場融資功能遇阻、等待上市的企業難受、中介機構受拖累以及上市資源流失等問題,凸顯了目前一級市場面臨的尷尬處境。發行變革將有望打破目前一級市場的困局。
首先,將有望吸引資金回歸一級市場。長期以來,各方人士一直把一級市場視為『蓄水池』。很多資金在沒有行情時就申購新股,遇到行情時就會進入二級市場。研究顯示,去年實施市值配售後,一個月內證券營業部客戶保證金流出量約2500億元。重新恢復網上、網下申購將有利於資金回流一級市場。
其次,有助於提高市場一級市場融資效率。去年10月以來,新股發行節奏相對放緩,使100多家『過會』的擬上市公司出現『塞車』排隊的現象,降低了市場融資效率。在充分考慮市場承受能力的前提下,適度加快擴容將有助於提高一級市場融資效率。
最後,發行方式變革有望降低發行人和券商發行風險。由於排隊上市公司較多,發行審核周期過長,直接導致發行人難以作出與屆時市場情況吻合的最優融資方案,反過來又促成絕大多數發行人制訂計劃時寧高勿低、寧多勿少;與此同時券商發行業務也大大縮減。發行方式變革將有望改變這一局面。
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