●發行價格是增發新股各個要素中最為重要的，確定參與價格的關鍵在於厘定折扣率。從發行人的角度上看，由於新規定出臺後，傾向於取較小的折扣、較高的發行價格與較少的發行數量

　　●實際上是否足額募集原定規模與中簽率高低及發行價格較股權登記日收盤價折扣率高低並沒有必然聯系

　　●影響原流通股股東有效配售比例的因素主要有申購價格、大盤環境、籌碼集中度、增發賺錢效應等

　　近期，隨著有關媒體對今年海航A、B股有可能增發的報道，上市公司增發新股再度成為市場中人關注的熱點之一。上市公司新股增發中存有哪些投資機會?投資人在參與上市公司新股增發時應該注意哪些事項?本文在對近年來上市公司增發新股後的一些數據進行統計、分析的基礎上，著重對2002年7月25日中國證監會發出《關於上市公司增發新股有關條件的通知》後的有關上市公司的增發情況進行了研究與探討，並得到相關的結論。

　　拋出時機決定收益率高低

　　2002年，深滬兩市A股中有27家增發，其中滬市9家，深市18家，募集資金大約163億元。雖然上市公司增發新股並不受市場的歡迎，但是對於一小部分機構和個人資金來說，參與增發新股的申購也是一個相對高風險高收益的投資渠道。根據對2002年27家上市公司增發新股結果的統計，若投資者全部參與網上發行部分的申購，並且在增發新股上市當天以收盤價拋出，則全年累計收益率為52.85%；如果每次不是在上市首日拋出，而是等待上市後年內股價高點拋出，則收益率最大將為194.15%，只是這種延遲拋出策略也有很大的風險，若全部在上市後年內股價低點拋出，則收益率的最小可能值為-37.49%。

　　原流通股股東參與配售積極性不高

　　2002年增發A股受政策乾預影響較大，發行節奏是不均衡的。其中1、3、5三個月分別有3、5、5家增發，節奏較快；6、7月沒有新股增發；7月25日新規定出臺後，8月份雖恢復了增發，但發行家數和募集資金規模都有所減少。除了耀華玻璃、華東科技、華光陶瓷、北人股份4家新規定出臺前過會的公司實現了增發外，其他10家都是達到硬指標實現增發的。在發行節奏上，也比2002年全年更均衡，8、9、10、11、12及2003年1月分別有2、2、3、2、2、3家發行。在這些增發股中，30%配給了網下機構，16%配給了原流通股股東，54%配給了網上認購的社會公眾股東。值得注意的是，原流通股股東並未足額參加新股配售，而是認購了應該配售數量的36%，其餘部分配售給了一般社會股東或網下機構。從增發新股結果公告看，主承銷商除了極少量零股，基本上沒有被迫包銷餘股。另外，增發新股網上配售比例大多在10%—30%之間，平均中簽率為24.53%。

　　新規定多方制約上市公司增發新股

　　新規定以來，發行價格平均折扣率為6.66%，最大折扣12.87%，最低折扣1.17%。折扣率大小跟主承銷商確定的超額認購倍率密切相關，畢竟絕大部分情況下都是超額認購，不同的價格對應不同的認購倍率。新規定以來共有5家公司實際增發A股數量低於原定規模。對於投資者而言，較低的發行價格意味著較小的風險較高的收益。由於主承銷商都沒有事先確定超額認購倍率，給實際操作中確定折扣率帶來很大的難度。韶鋼松山以12.87%的折扣率仍然有16倍的超額認購，主承銷商完全可以以更高的發行價格對應低一些的折扣率發行；這樣做的公司自然會有，羅頓發展選擇了1.17%的折扣率對應2.74倍的超額認購也順利實現增發。故頂價格上限認購實際上是許多投資者操作中的無奈之舉，畢竟最終一定的超額認購倍率總要對應一定的折扣率。

　　特定時段內存有明顯套利機會

　　大部分公司確定股價是股權登記日前一個交易日的收盤價格，出於某種耐人尋味的原因，確定價格區間的該日股價總是十分異動，而且多是尾盤發威上攻，這樣抬高了發行底價，縱然股權登記日價格回落也無妨了。我們發現增發的公司在一定時間內存在明顯的套利機會。一般情況下，公司公布增發招股意向書導致股價下跌，此時擇機介入，至股權登記日前一個交易日尾盤拋出，股權登記日再介入，頂價格上限參與增發的優先配售，然後擇機拋出原流通股與新股。例如華東電子2002年11月22日公布招股意向書，當日6.38元介入(假定每次投入資金一致)，11月25日6.58元買出，11月26日6.24元買回參與按10：1配售，原流通股於12月5日6.70元拋售，新股上市買出價按收盤價6.83元計，整個操作扣除交易費用實現10.88%的收益率，同期大盤僅上昇1.48%。值得注意的是，增發的股票並不都是一味的上攻，部分股票也出現了下跌，伊利股份、羅頓發展該日都大跌4%以上，除了大盤的因素以外，這兩只股票在發行結束後的強勁走勢或許道明了其中另有其他的原因，部分大機構在其中起到的作用不言而喻，尤其是伊利股份數家機構頂價格上限、數量上限認購的氣魄令人折服。相對而言，一定交易日收盤均價確定價格區間由於操縱的意義不大，發行前價格波動顯得溫和了很多。

　　增發新股市場參與度不如IPO

　　統計顯示的增發收益率對於任何投資者都有絕對的吸引力。14只股票網上均價累計收益率為36.44%，平均收益率為2.60%；網下均價累計收益率為70.71%，平均收益率為5.43%。網下的收益者的定金申購方式造成的。一般機構投資者只要付出總申購額一定比例(一般為40%或50%)或每股一定數額(一般也只相當於股權登記日收盤價的40%- 60%)的定金。定金雖然給機構投資者帶來的杠杆收益，但也放大了風險。浦發銀行增發認購不足，導致中簽率為100%，網下機構投資者必須補足扣除定金外的60%的資金，否則定金將歸承銷團所有，不予退還。所以特殊情況下資金是否充足也是應當引起重視的一個細節。

　　雖然收益率具有足夠吸引力，但市場參與度顯然遠不如IPO。由於部分公司只披露了有效申購股數或資金，所以很難把握申購資金的准確數字，網上平均申購資金(不含老股東優先認購部分)大約為25億元左右，平均中簽率28.78%；網下平均申購資金為13億元左右，平均中簽率24.17%。具體到個股，申購資金和中簽率差別就很大了。申購資金多少跟發行時的大盤環境密切相關。大盤低迷、市場預期盈利渺茫時資金很少追逐增發新股，比如華東電子、浦發銀行發行時正值大盤極度低迷之時，但最終的超額利潤恰恰說明了機會就存在於此。另外發行盤子大小、發行價格高低都對申購資金的盈利預期產生作用，但都沒有大盤的影響力來的大。

　　機構投資者主導最終定價

　　新股增發的參與主體呈現了網上與網下認購主導的局面，其中機構投資者無異對最終定價起關鍵作用。參與增發有三類投資者，即原流通股股東、社會公眾投資者、網下機構投資者。原流通股股東既可以參與優先配售，也可以參加其他配售；機構投資者一般網上網下不能同時申購。非機構及原流通股股東的投資者只能參加網上申購。根據資料顯示，原流通股股東一般按一定比例優先配售，大部分是10:2。實際增發中，原流通股股東雖然只要在增發價格之上就可以100%獲配，但原流通股股東有效配售佔其可配售數量的均值為0.27:1，最低的只有0.11:1,最高的0.71:1。這個比例高低的影響因素主要有申購價格、大盤環境、籌碼集中度、增發賺錢效應等。例如金融街2002年中期共有流通股東6460戶，人均持股7430股，籌碼十分集中，原流通股股東配售比例達到31.68%，為統計以來的最高值。韶鋼松山原流通股股東在前面幾個增發股票的財富效應刺激下，參與熱情明顯上昇。原流通股股東、社會公眾投資者、網下機構投資者有效配售佔可配售數量或其認購總量的均值分別為0.27:1、0.65:1、0.74:1，實際配售佔發行總量比例的均值分別為10.58%、52.02%、38.86%。說明機構投資者具有更高的風險承受能力，敢於報出更接近於上限的價格，從而資金空轉的比例較小。而原流通股股東本來就因為增發擴容利益受到損害，由於過分的風險厭惡而大部分又沒有參與增發優先配售或報出過低價格喪失配售機會，錯過了一次補償損失的機會。

　　間隔期大盤走勢左右增發投資收益

　　發行到上市間隔期間大盤走勢對投資收益率起著舉足輕重的影響。實際上對大盤指數環境的研究就是著眼於這段時間。一般這個間隔時間為16天左右。從大盤月線上看，8月持平，9、10、11、12月大盤下跌，2003年1月絕地反擊、強力反彈。對應的我們看表五，8、9、10、11、12及2003年1月連續月份網下累計收益率分別為0.65%、0.66%、-1.47%、4.09%、13.52%、50.90%，同期大盤波動分別為1.00%、-5.36%、-4.61%、-5.10%、-4.51%、11.31%，其中11月份最大跌幅達11.40%。從中可以發現，大盤沒有反彈的持續下跌是參與增發風險最大的時候，10月份第一次出現了統計以來的虧損，就是因為該月延續9月的下跌幾乎沒有反彈。11月份之所以呈現收益率曲線反轉上揚，在於該月大盤出現了大幅反彈。從兩條收益率曲線的走勢看，參與增發能有效規避大盤的下跌風險。在下跌市道中不想休息的投資者適當參與增發是一個可行的選擇。在上昇市道中增發比較適合追求穩健收益的投資者。增發中的超額利潤總是出現在大盤極度低迷之時，但真正敢於斗膽參與的畢竟是少數。同時增發個股由於機構低位獲得籌碼敢於做多，漲幅往往更是喜人。2003年1月份，增發中極少出現不足認購的浦發銀行增發實現了上市首日網上15%的收益率，而同期大盤漲幅為12.27%。

　　參與增發的四大注意事項

　　由於參與增發具有明顯的短期性，而且新規定抬高了增發門檻，能增發的公司基本面都比較好，所以基本面因素在投資分析中並不是很重要。相對而言，以下幾個方面更值得重點關注：

　　1)判斷發行到上市這段間隔時間的大盤走勢。應對增發的策略是：大盤沒有反彈的持續下跌，回避；下跌中將出現較大反彈，參與；下跌將盡快絕地反擊、大幅反彈，積極參與；盤整，適當參與；持續上漲，參與；上漲中將出現較大回落，適當參與。

　　2)申購價格的確定，即厘定可能的折扣率，適時選用多價格策略，盡量減少資金的空轉。對於一般投資者而言，頂上限申購是不錯的選擇。

　　3)預測可能的中簽率，關注可能繳納定金比例低於中簽率，需補交認購資金的特殊情況。

　　4)其他因素，如是否明顯的莊股、最近增發的盈利情況、募集資金總量、發行價格確定方式、原流通股股東優先認購比例、以往申購資金情況、各類投資者大體配售比例等。