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中國資本市場從產生的時候開始,就人為地打造過一個又一個的『金礦』(或有人所稱的結構性利益),也造就過一批又一批的富翁。如1992年上海開始發行股票認購證,每張成本不過30元,轉手後獲利能超過1萬元(要知道那個時候的1萬元可不是一個小數目,是一般人10年以上的總收入),使一些購買認購證的股民一夜之間暴富。又如起源於1994年的轉配股,到2000年上市,購入轉配股的投資者獲得了少則3至5倍,多則10倍以上的投資回報。而最讓投資者記憶猶新的是2001年2月對國內投資者開放B股市場,火爆的市場、湧動的人潮、連番漲停板的B股指數,股市中有多少股民不是為此而情緒激揚呢?也正是這一次又一次的政策出臺,一次又一次的利益再分配,造就了一個又一個股市『金礦』和一批又一批股市富豪。我有幾個朋友,在學校裡都是平平而已,但由於他們涉獵證券業很早,當他們一旦可以利用權勢施展其纔華之時,也就是在短短的一兩年裡,身家財富達到了幾千萬。這就是股市『金礦』造就的結果,也是後來進入國內股市的投資者一直在追求的一夜暴富之夢。
最近炒作得十分熱鬧的國有股減持、非流通股全流通、法人股市場、上市公司管理層收購等,盡管其運作方式不同、目標模式各異、所導致的結果迥然,但是不外乎一點,其實質就是非流通股這下一個『金礦』如何來分,而且無論哪一方都不願錯失其機會,都在據自己的理由激爭。比如,國有股減持,現行證券市場的投資者就認為這種減持方式是政府嚴重侵害了他們的利益,因此,他們立即用腳投票來抗議,使得政府不得不就范,停止減持。最近股權全流通的討論也十分激烈,現行的股票持有者都希望非流通股通過縮股的方式進行,這樣這個股市的『金礦』就可以讓他們來分享,因為在他們看來,中國這個股市是現有股市投資者貢獻的結果。可是,這樣做要讓政府與股市外的社會大眾就范並非易事。
看來要讓這幾者找到一個均衡點,可能還是一件十分困難的事。
最近政府出臺了法人股對內外資轉讓及關於管理層收購的規定,其爭論立即風生水起。各有各的說法,各有各的理由,特別是關於管理層收購之事,更是引起了市場所稱的南北激辯。反對者認為,這樣的協議轉讓不透明、不公開、不公平,容易讓國有資產流失及導致腐敗,更為嚴重的是沒有考慮為中國資本市場10年發展做出巨大貢獻的幾千萬股民的利益,而且是采取『空手套白狼』,又在制造暴富。同時,這也為今後非流通股全流通設置新障礙。贊成者則認為,管理層收購與法人股轉讓也是上市公司股權多元化的一種方式,而且具有操作性上的簡單與法律上的依據,它已經成了現代資本市場一種潮流和趨勢。可以說,在現行的制度安排下,上述討論,無論哪一方提出自己認為是充足的理由,這些多是以站在各自己取向的視角上談及的看法,而要各方達成一致是不容易的。
因此,我們只能從另一個角度來提出問題。首先,我們必須確定國內股市下一個『金礦』是否存在?如果存在,它是如何形成的?只有在這種討論明確的基礎上纔能考慮如何來分這個『金礦』。市場都認為,下一個金礦很可能來自於非流通股。因為,由於流通股與非流通股存在巨大的價差存在,非流通股的流通將會給投資者帶來豐厚的回報。也就是說,只要政府政策允許,股市下一個『金礦』就會出現。而且就目前的情況而言,國內股市存在的問題都是股權分割的結果,要化解國內股市股權分割的問題就得實現股權全流通。進一步說,無論是從公司法所規定的同股同權來說,還是從遵循中國加入世貿組織的承諾來說,股權全流通是中國資本市場發展的必然趨勢。在這意義上說,國內股市非流通股全流通只是時間與方案問題,什麼時候全流通,什麼時候其財富效應就會顯現出來。也就是說,中國股市的下一個『金礦』已經存在。其實這並不全然,而僅是看到了問題的一個方面,即一家上市公司的股價一定會高於其公司淨資產值。但實際上,在發達的資本市場中,經營不好的上市公司其股價低於公司淨資產值也是常見的事情,更何況國內資本市場並不發達。如果這樣的情況出現,非流通股全流通的財富效應也將弱化,或『金礦』也就會消失了。因此,投資者對全流通的財富效應不要預期過高。
對於這個『金礦』的形成,有人認為是上市公司上市前資產評估,上市後的溢價發行的結果,而這幾級跳的成本完全是由股市的投資者來承擔了。這樣的說法不知根據何在?因為,一家公司在上市前,其市值多少是不可能以公司會計賬上的計價來確定(特別是無形資產之類的資產更是無法以會計賬為基准的),假定資產評估是公平公正的話,那麼一家公司上市前的資產評估價應該接近市場價。至於公司上市後的溢價發行,完全是市場博弈的結果。很簡單,無論是買者還是賣者,無論是哪一方,如果他們覺得價格高了或低了,他們之間的交易就無法達成了。市場買賣雙方為什麼都接受溢價發行,就在於大家都預期該公司將來會物超所值。既然是買賣雙方達成的市場價格,也就不能說誰對誰作貢獻了,價格本身就是交易雙方達成的結果。股市上『流通股價格現在這樣高,就在於是投資者貢獻的結果』的說法,就有點似是而非了。
從以上分析可以看到,國內股市的下一個『金礦』可能會有,但並不是人們想象的那樣大,甚至有些經營不好的公司這種財富效應根本就不存在。既然是不存在,其想象中的『金礦』又有何可分?還有,即使下一個『金礦』在一定意義上存在,但也不完全是現行的股票持有者貢獻的結果,而是多方面的合力而成。因此,下一個『金礦』如何來分還得經過多方博弈,這樣纔可能找到一個合適的均衡點。
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