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下半年以來,管理層對股市推出的利好政策不斷,國民經濟的宏觀走勢也很不錯,但股指卻是以節節下跌為回應,滬指又跌到1400-1300點區間,中國股市再一次出現了危局。
現有權益分配模式問題較大
中國股市到底危在哪裡?筆者認為:假賬充斥,上市公司效益差固然是重癥,但其致命玩疾是:一股多制的發行上市模式與一股一制的權益分配模式之間的不可調和性。換句話說,在中國一股多制的股市中錯誤地推行了同股同權的權益分配模式。
按照股份制公司的本義,一個股份公司的資本組成單元即每一股份在同一時間的含金量相同、權利和義務相同。就是說,一個公司只有一種股票,不管持有者是誰,股與股之間沒有任何差別,這就是一股一制。
由於若乾特定的社會原因和企業資源整合的原因,股份公司也有一股多制的。即使在國外,某些上市公司也有流通股與非流通股的區別,也有分紅權不一致,表決權不一致的區別。例如美國的非流通股佔總股本7%,歐洲為20%,諾基亞的大股東每股對大眾股每股的表決權是1000:1。
很顯然,對於一股一制來說,存在同股同權。所謂同股,是因為所有股東出同樣的資本取得同樣的股數,出資是平等的。所謂同權,即每股具有同樣的管理表決權、分紅派息權、流通交易權。如果將同股同權翻譯成經濟學語言,應該是同等的資本具有同等的權利。
對一股多制來說,不存在同股同權。因為出資額相差懸殊,不同股種之間表決權、分紅權、流通權均應有不同,尤其是分紅派息有區別,流通方面交易場所、交易方式、交易價格也不相同。雖然名義上是一種股票,實際是因出資不同而不同股種,因股種不同而不能同權。正象都是一種品牌商品,名稱相同而型號規格不同,他們的交易價格大不相同一樣。
我國股市的一股多制表現最為明顯,所有1200多家上市公司中,除10幾家以外,全都是一股多制。這主要表現在:
在上市伊始,每股的出資額差異巨大,發起人的出資額每股一元左右,不超過1.54元,並且數量多,佔總股本的2/3以上,而流通股東的出資額每股從2元多到36元不等,並且數量較小,只佔總股本的1/3左右。中國所有上市公司的淨資產即資本的70%以上是由流通股股票提供的。這是一股多制的產生根源。
其次,在股權的體現上也是有所差別的。股權主要體現在表決權、分紅權、流通交易權三個方面:
在表決權上,從90年代初至現在,實行的是同股同權,但從今年起某些問題上增大了流通股的權力。例如增發超過20%以上新股,必須有半數以上的流通股股東同意纔能通過。開始體現差別,這是一個進步。
在分紅派息上,分為二個階段。第一階段是97年以前,因為分紅派息應完全是上市公司的事情,那時上市公司在分紅派息上是區別對待的,例如對非流通股、B股等低成本的股票10派1元,而對流通股票10送1股,這樣對單位股本出資多的股東實行了一部分補償。第二階段,94年以後,由於管理層的行政乾預,分紅派息逐步趨於統一。
在流通交易上,只有流通股纔能上市交易,非流通股只能在法人股市場交易,或者協議轉讓、要約收購、競價拍賣,並且價格都在淨資產附近,比二級市場價低幾倍到十幾倍不等。
這些都是中國股市的真實,這一切都說明,中國股市的絕大多數上市公司,都是一股多制的。
一股多制下不能同股同權
中國股市的一股多制是適應中國國情的。在90年代初股票姓『資』姓『社』爭論激烈之時,一方面是堅持公有制的主導地位,體現在上市公司身上就是要佔一半以上的股份,另一方面又要籌集足夠多的錢,所以只有溢價甚至是高溢價發行股票。只有采取一股多制,纔能滿足出小資本的發起人持多股,出大資本的流通股東持少股,否則沒有任何別的辦法可以做到這一點。這正是社會主義計劃經濟向市場經濟軟著陸的一種兼顧辦法。只要我們同時按一股多制的模式處理好權益分配和流通交易問題,中國股市的基本架構將是公平與穩定的。
但遺憾的是,中國股市的一股多制走得並不完美。首先是錯誤地搬用只適用於一股一制的同股同權口號,強令對不同股種的分紅派息必須一致,這雖未引起股市震動,只是因為上市公司的分紅派息實在太少,一年的分紅抵不上一天的股價波動。但在理論上已走出了錯誤的一步。其次,在流通交易權上,明知按淨值配售和回購市場都難以接受,卻偏偏要按二級市場高價減持,雖然只有5%,但就是1%,都是走上了徹底實行同股同權的道路。減持雖然終止,但先低價(只可能低價)賣給外資和民營機構然後再流通,再扯皮的疑問依然存在,寧與洋人,不給家奴,寧給少數人,不給多數人的疑問仍然存在,這是近幾個月見利好而股指下跌的真實原因。而在發行模式上呢?發行市盈率雖已降下來,但非流通股的比例反而上昇了,一股多制特征更突出。
在一股多制下實行一股一制的同股同權模式,在理論上違背了等價交換,同資本同權利的原則,在實踐中嚴重侵犯了流通股股東的權益。在這種模式下,上市公司的發起人(以前主要是國家股、國有法人股,以後將是民營資本者、外資機構)大量侵佔公眾股東的利益。如果說,超過發行價之上的博奕,二級市場參與者多少得自己負責外,就中國股市的整體而言,流通股東以發行價計算的投資他們得到了合理的回報嗎?沒有。因為一股多制的同股同權不可能做得到。
所以可以提出結論,只要不改變新股發行方案,中國股市就是一股多制的,就不能同股同權。
股權調整化解股市危局
中國股市的危險在哪裡?真正的危險就在繼續搬用同股同權口號。這個口號已成為『千點論』和『推倒重來論』的理論基礎。如果我們按同股同權的口號走下去,不但發言權要相同,分紅派息權要相同,流通交易權也應相同,那麼國有股控市價減持有什麼不對?那麼中國股市也將必然會走到滬指1000點甚至800點以下,不少股票的股價會走到淨值以下,到時不同權也只好同權了,不全流通也只好全流通了。正如現在證券業協會就可宣布的ST退市公司重組後可全流通一樣。如果這樣,中國股市將重演一幕58年式的大躍進和一平二調之悲。這種現象會否發生呢?在一些人傳聞國有股按二級市場價減持時,我和朋友大聲說,這絕對是不可能的!事實卻非如此。這一次呢,我不敢預言,只是心存希望不要發生。
引起中國股市長期萎靡不振和與宏觀經濟形勢長期背離、屢屢出現危局的原因是在一股多制下錯誤地推行同股同權造成的惡果,這種狀況必須得到糾正。第一步,應當確定一個整頓時期,在這一時期應當盡量少發或停發新股,讓管理層與市場的各方參與者反思事情真相,調整政策和理念,恢復或采取新的一股多制的權益分配模式,穩定股價,避免金融危機。第二步,應順應我國市場經濟日趨成熟的趨勢,逐步引導絕大多數上市公司從一股多制向一股一制轉變,解決股權調整問題。由於一股多制的不同股種(流通、非流通、B、H等)之間主要是量的差別,對一個具體的上市公司來說,它們之間存在一定的比例關系,所以,按照等價交換,資本平等的原則,采取對非流通股縮股或流股訴股的辦法,使非流通股獲得流通股的資格,在較短時間是可以辦到的。以後分若乾年使這些獲得流通資格的股票分批上市流通,也是完全可以控制和完全可以實現的。同時,改革新股發行方式,直接評定發起人的無形資產及按公司法確定進入股本的數額,先確定發行價,再按同資本同股份的原則確定各股東的股本數額,在一定浮動價范圍內發售,上市公司股票直接按同股同權,在規定期滿可進入全流通的方式運行,實現和國際股市接軌。
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