本周一，上交所降低了國債交易的手續費，被認為是活躍國債交易的一大舉措。然而交易所掛牌的國債仍然延續了近幾月以來的低迷，甚至有破位下跌的態勢。在這背後，究竟是什麼因素使然？

　　從8月底開始，交易所國債市場價格持續下挫，本周跌勢還有加劇。以發行總額200億元，期限10年，票面利率2.54%的02國債&3　為例，其價格已經由8月28日最高103.35元下跌到了目前的100元以下，跌破面值。國債市場的走低，首先與央行近期政策調控方向以及其動作頻繁的公開市場操作密不可分。

　　央行的公開市場操作

　　上半年，由於降息預期、其他證券市場不景氣等各種因素的綜合作用，國債價格不斷上漲，使金融機構風險日趨積聚。所以從下半年一開始，央行連續在公開市場進行正回購，引導利率逐步上行。即使在目前，雖然規模有所縮小，但操作依然在進行著。目前的國債利率普遍大幅度上昇。反映在交易所國債的交易上，就是國債價格的持續下跌。

　　企業債打壓國債需求

　　其實，在央行的這些動作背後，還隱藏了國債市場的重大變化。和以前的股票市場一樣，我國的債券發行受到了嚴格的審批限制，供給嚴重不足。發債主體主要是財政部和兩個政策性銀行。就企業而言，嚴格的審批和多頭監管，限制了債券的有效供給。這種狀態導致了我國債券價格的扭曲，長期債券的價格被人為地抬高在非均衡的水平上，沒有反映出長期投資所內含的利率風險。

　　然而到了今年9月初，中國國家計委批准了10家企業共270億元企業債的發行計劃，這無疑將加速我國債市的迅速擴容，債券數量供給的擴大，客觀上對於提昇利率有很大的幫助，從這個角度看，國債價格下跌也是必然的趨勢。

　　加息的預期

　　在上半年，人們普遍認為我國的通貨緊縮還很嚴峻，出於對降息的預期，導致了國債價格節節攀昇。而到了第三季度後半段以後，我國經濟運行的現實表明，我國經濟依然處於強勢之中，經濟增長甚至出現加速的趨勢，最新的預測更是表明，我國今年的經濟增長率可以達到7.8%，而明年的經濟增長率更將達到8%。在這種樂觀的預期下，非但降息不現實，加息的可能也不是沒有，債券收益率上昇，價格下跌應屬理所當然。

　　債市的隱懮

　　近期債券市場收益率持續上揚(導致價格持續下跌)，對於降低金融企業風險、形成一個良好的債券市場利率體系很有好處。不過，我國債券市場的結構性問題依然不容忽視。

　　一方面，我國債券市場的功能依然缺失。本來，債券市場應該在整個金融市場的運行中處於一個核心地位，它一方面聯系著銀行存款市場，另一方面聯系著股票市場。但在我國，資本市場缺乏一個強有力的債券市場來支橕。單從這個角度看，債券市場也將面臨諸多改革和變動，這就意味著，我國未來的債券市場不會是一個穩定的市場。譬如，我國國債利率與存款利率是『倒掛』的，雖然在銀行存款利率嚴格管制的條件下，期望這種利率結構的變化為時尚早，然而一旦這種變化出現，對於債券市場的影響必然是巨大的。

　　另外，從結構上看，我國債券市場的半邊天是屬於四大國有獨資銀行的。債市風險大量集聚在四大國有銀行內。央行對於金融政策制定，將在很大程度上受制於銀行所能承受的風險。政策出現反復的可能性就很大，出於銀行風險控制的考慮，甚至可能出臺導致局部損失金融效率的措施。

　　最後，我國債券市場結構性問題，不能不考慮銀行的巨額超額准備金和存貸差問題。在商業銀行信用管理日趨嚴格的背景下，一些商業銀行甚至出現了以利率風險換取信用風險的行為。各商業銀行多餘的資金放在央行，尋求高達1.89%存款准備金利率；商業銀行對於利率穩定的國債也是趨之若鶩，大量持有國債頭寸。這些情形的發生，曾是我國債券市場上半年國債利率持續低企的原因之一。就目前的形勢看來，盡管央行的存款准備金短期不太可能調降，但是資金大量沈淀的這個因素可能長期困擾著市場。