上市公司開展重組已是司空見慣的事，它們進行重組的原因很多，形式也各種各樣。從表面上看，公司經過重組後業績都會有所增長，但通過仔細分析，就能看到它們業績發生變化的實質。今年上半年，出現淨資產收益率下降的公司有很多，其主要原因是由於淨資產的增加遠遠超過了淨利潤的增長。如何看待淨資產收益率的下降，是投資者當前需要注意的問題。

　　一、公司重組的類型

　　公司重組，廣義上是指公司擴張、公司收縮和公司所有權結構變更和公司內部業務重整等行為與活動。在狹義上，公司重組多指拯救陷入困境的公司，重組的目的是使這類公司恢復業務穩定性和持續經營性，並保護投資者與債權人的利益。根據中國上市公司重組實踐，本文把中國上市公司重組分為四大類型，即擴張式重組、收縮式重組、控制權轉移和公司內部重整。

　　1、擴張式重組

　　中國上市公司擴張式重組活動，擴張式重組界定為上市公司對外投資、購買資產和並購其它公司，不包括控制權轉移類型的上市公司在新控股股東入駐後購買該股東控制的資產的行為（因為這類關聯交易是控制權轉移的後重組行為，是交易的完整組成部分），但包括購買非關聯方資產的行為。擴張式重組活動包括：（1）上市公司橫向兼並、縱向兼並和混合兼並上市或非上市公司，其中以兼並非上市公司為主；（2）上市公司對外收購經營性資產和進行控制性股權投資；（3）組建聯營公司。

　　2、收縮式重組

　　中國上市公司收縮式重組活動，包括：（1）部分經營性或非經營性資產剝離，其中非經營性資產剝離同中國過去『大而全』、『小而全』的企業組織有關；（2）子公司股權剝離；（3）公司股份回購縮股。收縮式重組僅僅限於單純的資產或股權剝離與回購，資產置換不考慮在內，控制權轉移類型的公司剝離資產的行為同樣視為該種重組的完整部分，不計入收縮式重組。

　　3、公司控制權轉移

　　上市公司控制權轉移，是指上市公司控股權的轉移，即原第一大股東放棄控股權，新的企業主體以淨資產溢價方式有償取得目標公司控制權或在政府乾預下無償獲得國家股從而取得控股股東地位，包括原非控股股東轉為控股股東。其中無償劃撥是指國家股持股主體轉移，股權性質並沒有發生變化。完整的控制權轉移是由兩個交易過程構成的：一是收購上市公司控股權，二是上市公司反向收購新的控股股東的資產。中國上市公司控制權轉移活動較為復雜。從股權轉移是否有明確的支付價格分類，有控股股東所持股權無償劃撥和股權收購兩種類型；從收購主體分類，有民營企業和國有或國有控股企業收購上市公司控股股權；從收購方式分類，有國有股或法人股協議轉讓和二級市場發盤標購。

　　4、公司內部重整

　　公司內部業務重整是指重整公司主營業務。公司重整主營業務，包括部分資產置入與置出和整體資產置入與置出。部分資產置入與置出即部分資產置換，方法是：交易雙方（通常是關聯方，即控股公司和重組目標公司）將經過評估的資產進行等值置換，控股公司置入的資產是優質資產，被重組公司置出的則是劣質資產。整體資產置入與置出即整體資產置換，通常發生在控制權轉移類型的公司重組中，或公司主營業務無以維系的公司中。公司內部重組，包括單純的資產置換和公司內部業務架構調整，控制權轉移後發生的資產置換不計入此列。

　　二、2000年不同類型重組公司今年的中報業績特征

　　我們對2000年重組樣本公司公司的跟蹤研究，試圖分析四種不同類型的重組對公司的經營業績的影響，即重組後公司經營業績究竟發生了什麼樣的變化。

　　截止到8月17日，公布了2001年中報並在2000年發生過重組的樣本公司共計有457家。其中，擴張式重組的樣本公司有306家，收縮式重組有55家，控制權轉移的樣本公司有63家，進行內部重整的樣本公司有33家。

　　分析306家公布中期報告的擴張式重組樣本公司，我們發現，它們的平均每股收益為0.13元，同比增長率為－4.30％，模擬同比增長率（即2001年中期EPS乘2後再除以2000年EPS，下同）為－2.60％；每股收益同比正增長的公司有157家，佔51％，負增長的公司為149家，佔49％。這種情況說明，擴張對公司的業績貢獻並不明顯，擴張仍然具有數量衝動，表明管理者目標與股東目標並不一致。當然，由於分析期間較短，結論可能受到影響。但我們曾經在《滬深股票市場公司重組績效實證研究》一文中，比較過1997－1999年的情況，結論也與此類似。

　　收縮式重組共有55家公布了中期報告，2001年中期平均每股收益為0.09元，較上年同期下降10％，模擬同比增長率為－10％。在55家公司中，有26家公司中期每股收益呈正增長，佔47％，負增長的有29家，佔53％。這種情況表明，收縮式重組的效率不高，資產規模收縮了，但公司規模並不一定有實質收縮，營業成本並未下降。

　　公布中期報告的控制權轉移類公司有63家，2001年中期平均每股收益為0.082元，同比增長了71％，模擬同比增長率為26％，正增長的有42家，佔67％，負增長的有21家，佔33％。這種情況表明，控制權轉移仍然是『提昇』公司經營業績的主要手段，並且，它仍然同股價的操縱相聯系。

　　就內部重整公司看，有33家公司公布了中期報告，其中24家公司每股收益呈正增長，佔73％，負增長的有9家，佔27％，33家平均每股收益為0.10元，同比增長25％，模擬同比增長5.2％。表明內部重整通過優劣質資產的置入和置出等活動，提高了公司的資產收益率和公司運營效率。

　　三、結論及操作建議

　　1、絕大部分擴張式重組上市公司都實現了利潤的增長，而且同99年上市公司重組的數據相比，2000年上市公司的重組數量明顯增加（99年全年178家），說明擴張式重組仍然是上市公司保持持續經營，尋求新的利潤增長點的主要方式，但其效率還有待提高。

　　2、控制權轉移類上市公司的2001年中期業績同比有較大的增長，特別是相當一部分上市公司2000年中期EPS尚為負數，2001年中期則實現了盈利或大幅度的進行了減虧；同時主營業務收入也有非常顯著的增長。說明控制權轉移為公司的經營狀況帶來了重大轉變，特別是一批有實力的公司借殼上市後，向原上市公司注入了優良資產，為上市公司的業績大幅度提高和可持續發展提供了良好的基礎。

　　3、在內部重整類上市公司中，上市公司的利潤增長和主營業務收入增長都表現了良好的勢頭。大部分上市公司是將自己的劣質資產與控股股東的優質資產進行置換。但是，值得注意的是，由於內部重整多是是關聯交易，有相當一部分控股股東對上市公司有巨額欠款，母公司將自己的資產同對上市公司的債務進行置換，不排除這種交易有失公平的可能性。

　　4、對於收縮式重組，上市公司的業績表現參差不齊，重組後業績同比增長和下降的比例大致相等，主業收入增長也表現出大致的比例。可見，上市公司通過收縮戰線，剝離部分資產，只是擺脫困境的第一步，更多的是要改善公司的運行效率，並伴隨營業成本的降低。

　　從投資者角度看，在四種不同類型的重組中，有投機價值的重組是控制權轉移和公司內部重整，因為這兩種類型的重組都帶來了公司利潤和每股收益的較好增長，重組控制方或利益方操作的思路仍然同過去沒有多大差異。但是，我們要提醒投資者慎重思考的問題是：在科技股倒下的時候，重組股還能有多大的超額利潤？（國信證券研究策劃中心 儲誠忠 袁 野 張家泉）