《財經》雜志2001年7月號發表了中國人民銀行非銀行金融機構監管司司長夏斌的《中國『私募基金』報告》，在業界引起了劇烈的震動。根據夏斌的估計，中國私募基金的規模已經達到7000億，遠遠超過此前人們認為的1000億或二、三千億。如果據此估計，再加上公募基金的800億元，則中國股市中機構投資者的規模將在40％以上（截至2001年6月底，深滬股市的流通市值約為18867億元），這與原來官方統計的散戶投資者佔90％以上相去甚遠。

　　同樣在7月，中國人民銀行宣布從2001年6月起公布的廣義貨幣餘額（M2）中將包括證券公司的客戶保證金，修訂後M2的統計口徑將為：M1＋居民儲蓄存款＋單位定期存款＋單位其他存款＋證券公司客戶保證金。這使得我們有機會估計出證券公司客戶保證金的數量，並從另一個角度對機構投資者的份額作出一個判斷。

　　一、估計客戶保證金

　　人民銀行是從1994年10月份開始正式向社會公布貨幣供應量統計數據。近幾年，隨著股票市場的發展，導致證券公司客戶（股民和機構投資者）保證金數量迅速增加。據人民銀行統計，證券公司存放銀行同業款項（其中絕大部分是證券公司客戶保證金）1999年末為1643億元，到2000年末上昇為4162億元，2001年4月末達到4669億元。由於證券公司客戶保證金主要來自於居民儲蓄和企業存款，加上認購新股時，大量的居民活期儲蓄和企業活期存款轉為客戶保證金，新股發行結束後，未中簽資金又大量流回上述存款賬戶，造成貨幣供應量的統計數據被低估，影響對貨幣供應量的監測。因此，人民銀行決定對現行的貨幣供應量統計口徑進行修訂。

　　為了同以前的歷史數據作比較，人民銀行還同時公布了2000年1月至2001年5月的調整後M2供應餘額和同比增長率。

由此，根據同比增長率，我們可以倒推出1999年各月的修正後M2供應量，再減去舊口徑的相應數據，就可以大致估算出1999年至今各月的客戶保證金數量。

　　事實上，客戶保證金的變化一定程度上反映了進場資金的流動，客戶保證金的來源主要是企業的活期存款和居民的儲蓄存款，因此通過研究客戶保證金的波動同以上兩者波動的關系，我們可以一定程度上判斷機構投資者對中國股市的參與程度。

　　二、相關性分析

　　研究顯示，客戶保證金、企業活期存款和城鄉居民儲蓄存款水平值的變化趨勢，大致是客戶保證金同城鄉居民儲蓄之間有較明顯的反向變化關系，但是同企業活期存款之間的關系則不明確。

　　根據研究結果，在2000年5月以後客戶保證金的波動同企業活期存款的波動之間具有明顯的反向變化關系，而此前這種關系則不明顯，並且事實上具有一種正的相關。這裡可能的原因有兩個，首先它表明機構資金大約在2000年5月以後纔大規模進入股市，而1999年到2000年5月之間，機構資金在股市中所佔份額相對較小；其次，2000年5月以前客戶保證金的數額相對較小並且波動也較小，而這也會減弱客戶保證金波動同企業活期存款波動之間的負相關關系。此結果表明，2000年5月以後，企業（機構投資者）在股市進場資金的變化中確實佔了很大比重，起碼過去估計的散戶佔市場90％以上的結論是嚴重低估了機構投資者的作用。

　　結果顯示，客戶保證金變化同城鄉居民儲蓄呈明顯的反向變化關系。與企業活期存款的情況類似，這種反向關系在2000年5月以後變得更為顯著，但仔細觀察可以發現，2001年1月的城鄉居民儲蓄在其中起了重要作用，而這點同春節因素的關系可能更為密切。

　　三、機構投資者份額估計

　　客戶保證金變化的主要來源是企業的活期存款和城鄉居民的儲蓄存款。而客戶保證金的變化在一定程度上反映了市場中不同參與者之間的相對份額。從上面的結果來看，2000年5月以後，企業活期存款同客戶保證金之間的相關性較之城鄉居民儲蓄更為顯著。不過這裡的相關系數除了與不同參與者在整個客戶保證金波動中所佔的份額有關外，還與他們自身的波動大小有關。我們分別計算2000年5月以後企業活期存款波動和城鄉居民儲蓄存款波動的標准差，根據結果可以大致估計在整個股市的進場資金中來自於企業和來自於居民的比例大約為1.3：1，也就是說，機構投資者的資金在2000年5月以後大約佔到整個市場的57％。

　　四、結論

　　中國的股市通常被認為是由資金推動的，機構投資者的資金（合法或非法）大量流入股市。雖然大家都知道簡單地根據開戶情況來估計市場中散戶和機構投資者的相對份額是嚴重扭曲事實的，但對機構資金的數量也很難有一個明確的統計數字。

　　最近，很多方面都通過各種不同方法對機構資金的數量作了不同的估計，其結果大致落在40％－70％之間，但有一點是肯定的，機構資金在整個市場中已佔據了一個舉足輕重的地位。

　　7月份，人民銀行根據新的統計口徑公布的廣義貨幣數量使我們得以有機會估計股市中客戶保證金的數量以及波動情況。本文正是利用這一點對1999年以來的客戶保證金作了一個估計，然後又考察了客戶保證金的波動同企業活期存款波動以及城鄉居民儲蓄存款波動之間的關系，並利用了統計上的一些結果對機構投資者在中國股市中所佔的份額作了一個估計。

　　計算的結果顯示，（特別是在2000年5月以後）機構投資者在市場中已經佔到了主導地位，在資金量上大約佔57％左右，這也證實了此前一些研究成果的合理性。 （夏春）