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4年,轉債市場以大漲實現完美收官,中證轉債指數全年回報近57%,不僅遠超純債,更是跑贏股指,轉債基金也取得了靚麗的業績表現。好買基金認為,轉債基金的亮眼表現可以主要歸結為如下因素:
首先,質押式回購融資功能帶來的杠杆威力。轉債品種能夠進行回購融資並進行杠杆操作,這一優勢為正股所不具備。經統計,2014年淨值增長超過70%的12只債券型基金的標的資產中,可轉債市值佔基金資產淨值比均值為123%。去年眾多轉債基金明顯跑贏指數與善用回購融資杠杆密切相關。
其次,轉債品種構成上大盤藍籌品種集中。去年下半年,在增量資金推動下,大盤股表現明顯更佳,上證50指數漲幅高達64%。而轉債品種中,五只大盤轉債佔據了市場絕大部分的份額,成為市場風格轉換的最大的收益者。當然,轉債基金管理者也表現出非常強的管理和擇券能力。
然而,隨著正股上漲,轉債價格大幅上漲,位於較高水平。按經典BS定價,這類基本等價於歐式期權的轉債其轉股溢價率的合理水平基本在10%以下。截止1月8日收盤,轉債平均純債溢價率52.84%,平均轉股溢價率為15.26%,估值水平超出了理論值,高位溢價反映了市場情緒整體偏樂觀。
此外,轉債的自身強化效應也造成了短期內轉債估值水平較高。由於權益市場迅猛上漲,多只轉債觸發贖回條款,並且轉債的發行供給遠遠趕不上轉債轉股的減少,造成轉債市場供給萎縮。需求方面,進入2015年正股市場的波動性明顯加大,轉債在大類資產配置中的重要性提高,新增資金對轉債的投資熱情也更加明顯。未來權益市場走勢樂觀,一方面隨著正股波動加大,轉債波動也隨之增強,防御性變弱;另一方面,參考09年,轉債稀缺,正股強勁的時候,市場估值20%-40%的水平,目前轉債估值水平仍有提昇空間。
具體來看,2014年觸發贖回的轉債共14只,因轉股減少的轉債額超過700億元,截至2015年1月8日,可轉債市場存量餘額1152.6億元。目前觸發贖回而尚未全部轉股的工行、中行、平安轉債等合計350億元轉股,另外還有民生、徐工等轉債大概率將觸發贖回條款,一季度轉股比例仍較大。發行方面,目前共有12只轉債發行預案,合計341億元,沒有大盤轉債發行,行業分布更加分散,存量轉債較14年明顯減少。轉債的稀缺性凸顯,供需不平衡提昇了轉債市場的估值。
總體來講,短期內轉債整體風險不大。但值得注意的是,高估值意味著高風險,未來估值的提昇將逐步透支股市成長空間,並且相對於正股,轉債彈性、防御性將逐漸降低,如果市場繼續走強則跟隨,市場如果表現弱勢,轉債則要面臨估值壓縮和平價下跌的雙重壓力。