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2014年債券市場『牛氣衝天』,漲幅大,時間長。2015年,輝煌能否延續?從目前主流觀點來看,經濟、物價雙下行將繼續扮演債券走牛的支橕力量,貨幣政策存在驅動利率進一步下行的潛力,2015年債券市場整體仍有機會,至少利率不具備太大的上行風險。但不可否認的是,2015年債券利率下行空間可能遠不及2014年,而且利率下行這一單向的『常態』被打破的可能性增加,行情波動性或將加劇。『躺著賺錢的時代』已經走遠,2015年債券投資需要增強主動性、精耕細作,做好波段操作和善用衍生品將是制勝法寶。
低增長低通脹利率上行風險小
回顧2014年,估值修復與周期驅動是債券利率下行的兩條主要邏輯。一方面,貨幣市場流動性走出2013年下半年的非常狀態,喚醒了債券估值體系內在的修復動力;另一方面,貨幣政策重新回歸逆經濟周期調控本位,配合降低融資成本這一主題,貨幣政策調控表現為漸進而持續的放松,促使債券利率下行最終突破估值修復的范疇,最終演繹為一輪大牛、長牛行情的關鍵。
站在目前時點上看,債券估值已回歸中性水平,2013年下半年『錢荒』的傷口被悄然抹平,估值修復的故事很難再繼續講下去。可以預見,2015年周期性力量將在債券利率走勢中發揮主導作用。
經濟基本面仍是市場利率最基礎的決定因素。目前看淡2015年中國經濟的觀點不在少數。民生證券年度策略報告指出,2015年存量經濟調整將向縱深方向演化,體現為房地產去庫存、制造業去杠杆、地方政府控債務、中央政府加杠杆;2015年制造業投資繼續下滑,樓市高庫存將壓制房地產投資反彈高度,財稅體制改革則會抑制地方基建加杠杆空間,綜合判斷,2015年GDP增速將回落至7.2%左右。
盡管一些機構提出了2015年經濟增長可能在年中觸底企穩的看法,但從全年來看,機構對於2015年GDP增速的預測普遍落在6.9%-7.3%之間,低於2014年增速是大概率事件。
與此同時,2015年通脹低位徘徊乃至存在通縮隱懮是市場共識。海通證券年報認為,無論是從貨幣、產出缺口還是存款餘額增速等宏觀角度,還是從糧價、豬價、房價、油價等微觀層面來考察通脹,2015年都不存在現實的通脹風險,CPI增速反而可能步入零時代。廣發證券則預測2015年CPI同比增速大概率會在1%-2%的區間中運行。當然,如中航證券等機構表示,雖然2015年整體通脹壓力有限,但下半年物價走勢的不確定性會有所增加。
總體而言,2015年低增長低通脹將繼續給債券市場塑造良好的基本面環境,至少不會成為推動利率趨勢向上的角色。
貨幣寬松有空間利率下行有潛力
在周期性力量中,2015年比低增長低通脹更加值得期待的是,貨幣政策仍具備很大的放松空間,有望給債券行情帶來更大的助力。
當前,無論是應對經濟下行的風險,還是響應降低社會融資成本的訴求,適度放松貨幣政策都十分必要。一方面,經濟增長持續下行,必然要求貨幣政策發揮托底作用。中投證券認為,宏觀經濟的『底線』思維要求至少在2015年上半年應維持較寬松的貨幣環境。另一方面,降低企業融資成本依然任重道遠,貨幣政策需繼續發力。『降成本』是貫穿2014年央行貨幣政策調控的一個關鍵詞。民生證券指出,與企業的盈利水平相比,目前的融資成本顯得過於昂貴,私人部門投資有加速萎縮的風險,降低社會融資成本的緊迫性仍強。與此同時,低通脹導致實際利率被動上昇,為放松貨幣條件預留了充足的空間。
光大證券等認為,目前貨幣政策放松還處在上半場,隨著地方政府融資政策約束的進一步增強,房地產跨過周期拐點,貨幣寬松掣肘明顯緩解,2015年降息、降准的空間明顯增大。事實上,有不少機構認為2015年央行將繼續降息、首次全面降准。如中信建投證券指出,未來央行貨幣政策將進入全面放松時代,2015年至少有1次25基點的降息空間,並伴有多次降准,以應對基礎貨幣缺口,降低社會融資成本。中投證券甚至認為,2015年可能有四次降准。
退一步講,即便認為2015年貨幣政策放松與否,或者說放松的方式存在不確定性,但銀行體系流動性保持相對充裕和基本穩定的狀態仍是相當明確的。中投證券等多家機構指出,2015年7天回購利率波動中樞有望跌破3%,將較2014年下行60基點以上。海通證券更指出,按照泰勒規則,2015年7天回購利率均值應在2.5%以下。在資金成本下行的引導下,未來收益率曲線的長、短端均存在下行機會。
空間窄變數多單邊行情難延續
如前所述,考慮到經濟下行壓力猶存,物價低位運行局面難改,宏觀政策托底需求上昇,流動性延續平穩偏松,2015年債券市場整體仍存機會。不過,不少機構亦指出,未來周期性力量對利率下行的邊際作用會減弱,2015年債券利率下行空間可能遠不及2014年,而經濟及物價走勢的階段變化、投資者行為變化、債券供需變化等等因素使得2015年行情的不確定性增多,利率下行這一單向的『常態』被打破的可能性增加,市場動蕩或將加劇。
目前中長期債券利率基本跌回歷史均值附近,部分產品利率甚至處在歷史較低位置。考慮到利率市場化背景下,銀行資金成本具有剛性,制約資產收益率持續下行,且增長降速、政策放松對於利率下行的邊際影響會減弱,機構預計2015年債券利率下行空間將遠不及2014年。
較潛在回報空間收窄更值得關注的是,2015年債券利率將難以延續單邊行情,利率波動性將會上昇。一是,2015年年中經濟和物價存在逐步觸底企穩的可能。盡管機構普遍認同2015年經濟、物價整體增速將繼續下行,但也不乏認為經濟和通脹將在年中逐漸觸底企穩的觀點。在債券估值較低的情況下,基本面的微妙變化仍可能引發債券利率較大波動。二是,利率下行將推動資產重配,債券收益率吸引力下降以及市場風險偏好上昇,可能促使部分資金流向股票等風險資產。三是,2015年債券供給量仍將居高不下。一方面,2015年存量債券到期量繼續增多,債務滾動的需求旺盛;另一方面,財政赤字擴展與地方債務清理,或推動政府債券發行量明顯擴容,由此帶來的債券供需關系的變化值得關注。四是,金融市場的規范過程,可能導致市場摩擦的產生,如理財同業監管、交易所杠杆交易規范等,從而對債券市場形成脈衝式衝擊。
在利率下行空間收窄且波動可能加大的背景下,2015年行情將考驗機構擇時、擇券及把握波段機會的能力,操作難度會有所上昇,債券投資需轉向精耕細作。國泰君安證券指出,2015年需要更多的進行交易,提高換手率,把握利率大幅波動的機會,不存在像2014年那樣持續配置就能獲取高收益的可能。中信證券表示,2015年做好波段操作和善用衍生品將是制勝法寶。中金公司亦指出,對於債券投資者而言,需要通過金融衍生產品,例如國債期貨和利率互換適度對衝市場的波動性增加風險。
總體來看,機構對2015年債市運行特征有兩點基本共識:一是,上半年機會大於下半年,原因在於上半年經濟與通脹下行壓力相對突出,貨幣政策放松也相對集中,而上半年尤其是一季度機構配置需求旺盛。二是,收益率曲線有望增陡。目前短債利率尚處於歷史較高水平,而2015年資金成本還有下行空間,短債將直接受益,但長債利率已在很大程度上透支經濟下行的預期,未來向下的空間有限。因此,中金公司等認為,就交易策略來看,2015年上半年可偏向進攻,下半年則應適當謹慎;短債側重配置,長債注重交易。