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『談估值,你就輸在了起跑線上』,在市場充滿如此投資氣氛之時,2014年本報新年特刊發表了以《2014:關注老價值把握新機會》為標題的市場展望文章,提出了首先要關注『老價值』的觀點。其核心邏輯在於:『利率一旦轉向,債券以及類債券、高股息的部分藍籌股,將浮現絕好的買點,特別是在國企改革逐步深入的歷史背景下。』2014年的市場走勢已經驗證了我們當初的判斷,債券市場前三季度漲勢如虹,其後藍籌股強勢崛起。
展望2015年的市場機會,我們的邏輯並沒有變化。在經濟增速已經告別高速、未來必須面對中低速現實的背景下,疊加債務杠杆已經很高這一無法回避的挑戰,自2014年下半年開始的利率向下調整遠未結束;與過去我們總是面臨周期性問題,貨幣政策松緊交替不同,本輪利率向下調整是一個長期趨勢。我們堅定地認為,股票市場的估值推動牛市剛剛開始,目前展開的僅僅是基於無風險利率下調的低估值、低價股革命,未來還會迎來基於風險溢價不同而導致的更深入的估值分化。
但與市場上目前流行的看法不同,我們也對市場保持了一份謹慎。缺乏業績高增長的驅動,本輪行情可能並不是傳統意義上的周期性牛市;不同板塊估值差異巨大,股票供給也不同於歷史上的增速,供給短缺造成的稀缺溢價將成為歷史,因此這也不是一次全面牛市,更可能是一輪不同行業『剩者』的盛宴。
增速下降拉低利率
一個經濟體的經濟增長速度與預期利率水平有著密不可分的正向線性關系:增長水平高,利率一般也會比較高。因為任何一個經濟體出現持續高速增長,都是由快速工業化所引致的,而資金密集型的重工業化是其核心。在此期間,由於總需求擴張,投資收益率優異,投資引致更多投資,與之相伴的是利率始終維持在一個較高水平。
投資推高經濟增長速度,在一個特定階段可以閉環循環推動,但投資最終是增加供給,當總供給超越總需求,產能過剩導致投資收益下降,投資增速逐步遞減,投資對經濟增長的拉動作用逐步下降,經濟增長速度持續回落。由此,該經濟體的利率水平持續回落。老牌發達國家已經走過了這一歷程,上世紀後期的四小龍、四小虎也清楚展現了這一無法回避的規律。基於經濟增長函數的核心變量觀察,我們可以清楚地看到,我國經濟增速的下行和利率的回落目前僅僅是一個長期歷史趨勢的序幕。
無論是經濟內在邏輯還是大量實證都表明,投資是影響經濟增速的利器,更是利率之錨。
橫向觀察,日本經歷了人口紅利戰後重建的推動,1960-1980年代也出現了28年投資的高速增長期,GDP從1960年代就出現了雙位數的高增長。但從資本形成總額佔國內生產總值的比重來看,最高水平也沒有超過35%。與經濟高速增長結束相伴隨的是,其10年期國債利率從1980年代8%-9%的水平,進入1990年代一路下行,再也沒能重拾昇勢。韓國同樣由於戰後人口紅利的推動,也經歷了始於1970年代時間跨度為20多年的投資高速增長,GDP雙位數增速也因此維持了20多年,其資本形成總額佔國內生產總值最高額沒有超過40%,其後投資增速快速持續下行,GDP增速表現為同樣的下行。與此伴隨的是十年期國債利率從10%附近一路下滑。
我國投資對經濟的拉動已經超過30年,資本形成總額佔GDP的比重已經超過45%。無論從時間還是空間上,與其他國家的橫向比較都創造了歷史之最。輔之以其他數據不難得出大致結論:投資及其拉動的高增長可能以『四萬億』為標志,已經處於頂峰。比較能夠說明投資過剩的例證是PPI已經長達32個月處於負值水平。
以上所論在並非嚴格的意義上指的是產能投資。影響我國經濟增速和利率水平的另外一項重要投資是更具波動性的房地產。截至2013年,房地產開發企業的資金來源達到12萬多億,比房地產行業伊始的1998年增長29倍,年均增長為25%,基本上佔到了全部投資總額的1/4。房地產投資的發展趨勢對於經濟增速、利率、居民資產配置和我國的財富表現形式有著重要影響。我們認為,房地產行業的中長期趨勢為下行,盡管小周期目前處於底部,未來一段時間存在反彈機會,因為房地產周期的背後本質是人口周期。在橫向寬度方面,無論是徐建煒等(2012)通過考察19個OECD國家1970-2008年共計702個樣本歷史經驗得出的結論,還是英國學者哈裡森對英國和美國200多年的歷史數據統計分析都表明,人口因素都是房地產周期的決定性變量。更具普遍意義的是,經濟學中的中周期就是庫茲涅茨提出的『building cycle』,它以建築業的興旺和衰退為標志,其周期長度約為20年,基本上代表了一代人從出生到居住需求的時間。我國的房地產行業已經走過了大約近20年的快速發展、房價暴漲的時間,時間跨度之長,有基數低的原因,更為重要的原因在於,我國商品房甫一出現,就疊加了1960年代和1980年代兩代人的需求和經濟高速增長。但前景並不樂觀,我國20-49歲年齡人口將在2015年左右見頂,估算的住房潛在需求增速已經降至5%左右。除去2008年,自我國商品房市場大規模發展以來,銷售額在2014年首次出現了負增長,這應該是房地產投資和銷售從高速轉向低速增長的歷史性標志。
房地產投資、制造業投資放緩,中央政府會加大基建投資力度,通過基建投資對衝放緩壓力,特高壓、核電、航空航天、高鐵等行業將是重要抓手。同時加大對海外投資,重提『一帶一路』,結合金融支持,輸出產能,一定程度緩解過剩產能問題,但由於輸出規模佔比有限,並不能完全解決產能過剩問題。
消費是收入增長和人口因素的因變量,而收入又是經濟增長的函數。前瞻地看,居民收入增速會隨著經濟增長中樞下降而下降。一方面,經濟增速下降將帶來人均收入增速放緩。數據顯示,城鎮單位工資增速與GDP增速的相關系數高達0.8,2010年以來,GDP增速從10.4%降至7.7%,同期城鎮單位平均工資實際增速由9.7%降至7.3%。另一方面,人口老齡化將導致就業人口絕對數量的減少。數據顯示,2012年我國的勞動力人口首次出現了絕對下降的情況,比前年勞動力的供給減少了345萬,這一重要信號預示著勞動力無限供給的時代已經要結束了。毫無疑問,就業人口絕對數量的減少將會降低消費的增長速度。
2015年出口對GDP的拉動將比較有限。雖然美國經濟穩健復蘇,但數據表明其對我國出口的拉動彈性明顯降低;歐洲、日本經濟則呈現疲態;新興國家方面,俄羅斯等資源型國家受油價下跌拖累而陷入泥沼。從更系統性的因素看,我國土地、勞動力成本造成的競爭力下降很難改變;2014年,出於對人民幣國際化的考慮,人民幣跟隨美元相對其他貨幣昇值,是全球第二強貨幣,若人民幣繼續跟隨美元昇值,將損害我國出口競爭力。
經濟增速的趨勢性下降是勞動力、資本投入等諸要素的必然結果,『新常態』表明了決策層對此具有清晰的認識。但放任經濟下行,必然會使不少行業經受重創。因此,保持底線思維,穩定經濟是目前種種不利經濟數據紛紛出臺後的必然選擇。2015年,我們有理由相信會看到更多財政政策和偏松的貨幣政策。低利率化解債務挑戰
如果說,經濟增速長期下行但又需要保持穩定,是我們面臨的一個重要問題,因此貨幣必須繼續寬松、利率必須下行的話,那麼,已經積累的龐大債務規模,也必須在不斷降低的融資利率環境下纔能得到解決。
海外經驗表明,低利率是化解債務杠杆的必要條件,利率攀昇將催化債務風險。1980年代後半期,日本持續加杠杆為1990年金融泡沫的破滅埋下炸彈,銀行對私人部門信用佔GDP比重由1985年的148.7%快速提昇至1990年的191.9%。為了抑制快速膨脹的債務擴張,日本央行在1989-1990年連續四次提高貼現率,從2.5%顯著提昇至6%,至此金融泡沫被硬性引爆。韓國在1992-1996年間也進入產能過剩與債務膨脹的惡性循環之中,產生了與我國今天十分相似的大量無效資金需求,十年期國債利率攀昇至14%。利率的大幅度攀昇終於引爆了1998年的金融危機。日本韓國的經驗教訓表明,劉易斯拐點出現後的經濟增速換擋期,往往容易導致采取貨幣刺激政策既加大債務杠杆,也加劇產能過剩,此後又自然而然的控制杠杆提昇利率,結果導致企業在產能過剩中加大財務費用支出,使得危機已成為必然。
國內方面也曾經試圖利用利率手段降杠杆,效果並不理想。2013年央行通過收緊貨幣倒逼降杠杆,導致利率超預期上昇,一場微型的金融危機就此若隱若現。2014年以來則修正了這種過激舉措,央行實施多種貨幣政策工具降低利率水平,取得了一定成效,債券市場廣譜利率持續下行。但對於實體經濟效果並不明顯,融資成本依然居高不下。此外,以控制地方債務擴張為核心的43號文,我們認為是一個十分正確的舉措,一方面通過限制無效投資帶來的債務擴張,另一方面也有利於降低實體經濟的融資成本。這是通過治理影子銀行業務,達到降低廣譜利率政策取向的最有力武器,是向寬貨幣、緊信用邁出的堅實步伐。當然,寬貨幣的步伐還可以邁的更大一點,緊誰的信用也可以選的更多一點,這樣既可以保增長,也有利於防金融風險。
在面臨保增長和防金融風險的兩難選擇之際,充分發揮資本市場直接融資功能、謹慎使用銀行貸款的間接融資手段是更優的選擇,它既可以增加企業融資保增長,又同時降低資產負債比率,控制了債務風險。我們有理由相信,券商之於銀行,應該在解決兩難問題上發揮更大作用。證券發行注冊制的推出也應該是宏觀經濟政策的優先選項。誰的盛宴
在經濟增速下降要求降低利率、化解金融風險必須壓低利率的有利背景下,通縮的趨勢也為進一步降低利率提供了條件。利率水平的降低,為股票估值水平的提昇提供了堅實的基礎。過去一個季度,低估值股票的大幅度上漲具有十分合理的宏觀解釋。前瞻展望,因為利率下降目前僅僅是開始,因此股票估值提昇的空間依然廣闊。
目前,低估值股票的上昇是降息引致的普惠制階段,其要點在於無風險利率下行帶來的估值提昇機會;未來行情的深入會依各行業風險溢價水平的不同而產生上漲幅度的巨大差異,其要點在於對不同投資標的風險補償差異的再認識。從海外成熟資本市場來看,估值主要取決於成長性、確定性、無風險利率、分紅率等幾方面的因素。2012年以來,A股市場對新興行業所謂的成長性給予過多估值溢價,忽視了業績的不確定性。在無風險利率趨勢性下行和估值逐漸與國際接軌階段,我們預計,A股市場在估值時將給予確定性和高分紅以更高權重。
我們並不看好那些身居過剩行業的巨無霸公司,其低估值的恢復是合理的,但長線上漲幅度依然有限,藍籌的本質在於其經營的穩定,而不是波動型行業中的弱者;我們更不看好那些因為供給受限,憑借稀缺溢價而估值過高同時質地平平的股票,供給的大幅度增加必然剝奪其虛幻的光環;我們看好不同行業中的優秀公司,我們更看好成長行業中的新藍籌。
隨著廣譜利率下降、居民和機構資產配置傾向於權益,A股市場整體將迎來價值重估,這裡面有兩層含義。第一層,以保險、醫療等為代表的大消費藍籌,以電力為代表的類固定收益品,以及具備整合能力和條件的行業優質龍頭等估值有望向上重估。與海外市場相比,當前A股市場消費藍籌、類固定收益品種等存在顯著低估,未來既受益於A股風險溢價下降和無風險利率下行,同時還將受益於經濟增長模式由投資驅動向消費驅動的轉變。例如,在地產長周期拐點的1997-2003年轉型期間,韓國宏觀經濟表現為利率下降、政策寬松,股票市場大幅走強,期間醫療、保險等弱周期消費品漲幅居前,而建築、建材等投資周期品持續跑輸大市。第二層,以創業板為代表的小盤股估值有向下修正壓力。目前創業板、中小板TTM市盈率的算術平均值都在歷史高位,在未來一段時間面臨內部和外部兩方面的壓力。隨著A股市場逐步開放,創業板估值會逐步與海外接軌,這將令那些成長性欠缺的小盤股估值承壓;IPO注冊制改革越來越近,疊加新三板衝擊,所謂新興行業小票的供給量極大,殼資源價值下降。
對於潛在風險,市場普遍擔懮美元昇值以及美聯儲加息對新興市場的衝擊。事實上,主流市場看好美元繼續走強,大部分已經『Price In』了。我們認為,只有超預期的強勢美元纔會對包括A股在內的新興市場產生顯著衝擊,但目前來看概率不大。與美元昇值所帶來的風險相比,更大的風險在於利率市場化中後期資金價格可能大幅波動的風險。
價值重估會繼續,但並非沒有波折。經過利率市場化洗禮,美國國債利率在1981年見頂回落,股票估值則隨著國債利率波動而反向變動。我國當前宏觀環境與美國當時既有相似,又有不同。相似的是,GDP潛在增速中樞下行,要求利率也相應下降;不同的是,中國目前債務杠杆率遠高於美國當時,對融資需求更高,並且利率市場化仍在加快推進中。這意味著,我國利率趨勢性下行階段,面臨較大的困難與較大的波動,這需要投資者警惕。
當然,基於更多的理由,我們相信2015年的市場充滿機會。增量資金值得期待,包括保險和信托等機構投資者、個人投資者以及海外資金方面增量資金大概率將繼續流入。地方財政整頓和房地產市場疲弱,導致信用等級良好的新增非標資產規模和收益率降低,而存款、債券、銀行理財等收益率等競品收益率下降,權益類資產相對吸引力上昇。而隨著中國資本市場加大對外開放力度,海外資金有望趨勢性流入。如果MSCI在2015年同意將A股納入MSCI新興市場指數,海外指數基金將被動持續投資A股市場,初期A股按5%預計將帶來約100億美元的資金流入,遠期按目前的市值將帶來約2000億美元資金流入。