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2015年度滬深兩市A股市場投資策略報告
長期:政策頻出,制度紅利逐步釋放
十八大確定改革政策的目標在於效率提昇,無論是市場化帶來資源配置效率的提昇,還是國企改革帶來經營效率的提昇,今年以來的微觀數據顯示制度紅利已經開始顯現,預計未來改革政策的積極影響將由點帶面,從而促進整體經濟運行效率的提昇。
國企改革通過混合所有制促進大型國企運營效率提昇;通過開放壟斷行業節點引入民資競爭促進壟斷企業定價效率;通過集團資產注入等方式提昇證券化率;通過創新激勵機制提昇國企管理效率,因此,國企集中的傳統行業有望得到估值修復。從2014年以來已經實施國企改革的相關上市公司來看,盈利能力開始提昇,費用率開始下降。
金融改革涉及利率市場化、匯率市場化、多層次資本市場建設等,逐步實現市場化配置信貸、外匯資源,減少低效行業部門對金融資源的佔用,進而優化企業融資結構,解決新興行業、小微企業『融資難、融資貴』問題,同時防范金融系統尾部風險,最終提昇全社會金融資源的配置效率。
土地制度改革通過土地流轉解放部分農村勞動力,促進勞動力資源在城、鄉之間,三大產業之間的配置效率,也可以增加農村人口的財產性收入,推進城鎮化進程。間接的,土地通過承包經營促進大規模流轉,實現規模化經營有利於農業生產率的提高。
資源品價格改革的推進將引導水、電、油、氣、運、電信等各領域的價格更加市場化:一方面提高高耗能、高污染行業的運營成本,迫使傳統行業提高資源利用效率;另一方面抑制相關投資,引導資源流向新興行業。
短期:資金利率下降帶來盈利和估值『雙擊』
2014年政策指引無風險利率下降之後,2015年有望看到企業融資成本真實下降。2014年以來貨幣政策持續寬松,央行通過SLO、SLF平滑銀行間資金利率,並通過定向降准、PSL、MLF等創新工具釋放流動性的同時兼顧調結構,並在11月份全面降息。然而從銀行間到實體經濟的傳導並不順暢,銀行『惜貸』造成了包括金融債等低風險的資金利率被大幅壓低,但實體融資成本仍然偏高。
2015年有望看到企業融資成本真實下降,形成對企業盈利好轉和估值提昇的『雙擊』。2015年在通縮壓力背景下,央行的貨幣政策空間仍然較大,上半年投資增速繼續下行將使得資金需求回落,資金利率有望逐步下行,緩解企業高企的財務壓力。對股市而言,資金利率下行意味著其他大類資產吸引力下降,資金有望流入股市從而推動估值提昇。
經濟下行,但改革紅利催化A股走牛
短期經濟下行風險仍在,但改革帶來的制度紅利更值得期待,中長期經濟發展的效率有望提昇。2015年融資平臺公司作為融資渠道的功能受限,地方政府投資將顯著下降,預計上半年經濟增速將回落至7%左右。考慮到今年三季度也僅有7.3%,經濟進一步下行空間並不大。改革帶來的中長期制度紅利更值得期待,供給角度,國企改革通過引入競爭和激勵機制提昇企業經營效率,金融改革、土地改革、資源品價格改革提高金融、勞動力、實體資源配置效率;需求角度,『一帶一路』、自貿區等規劃打開外需空間,財政減稅、鼓勵創新、收入分配制度改革等措施擴張內需。
資金利率下行帶來的資產配置遷移效應有利於A股估值提昇。內部:實體企業融資成本下降意味著金融體系資金利率下行,以此為『錨』的各類資產(包括信托、銀行理財、債券、貨幣基金等)收益率趨於下降,從而降低對居民和企業資產配置的吸引力,資金將更多流向股權資產,提昇股市估值;外部:滬港通是資本項目開放的第一步,未來隨著資本項目的逐步開放、國內股市納入MSCI等指標體系,海外資金的配置將使A股估值逐步與海外接軌。目前上證A股12倍TTMPE,標普500是18倍,上漲空間仍然較大。
總體來看,2015年經濟仍將下行但有政策保底,改革釋放的制度紅利逐步顯現,提昇股權投資的風險偏好;資金利率下行帶來的資產配置的遷移效應也將提昇A股整體估值,因此,我們堅定看好2015年的股市表現。而對於2015年的市場風格,我們更加傾向於選擇大盤股。
行業配置:改革轉型和成本下降兩主線
改革提昇效率邏輯下低效率(盈利能力低、費用率高)、國企佔比高的行業的改善空間最大;轉型背景下經濟結構重心將從制造業向服務業轉型,制造業內部從低端制造向高端制造轉型,對應的服務行業和高端制造業成長空間最大。
降息帶動企業融資成本下降,負債率高、融資成本高、財務費用佔利潤比高的行業受益;大宗商品大跌帶動原材料成本下降,部分需求相對穩定的下游行業受益。
綜合來看,關注非銀金融、房地產、休閑服務、家電、高鐵、核電。
主題投資:改革與轉型背景下的細分投資方向
改革主要關注國企改革、金融改革、電力改革下帶來的投資機會,轉型圍繞碳減排和高端設備制造關注節能環保設備、清潔能源、高鐵、機器人等。