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基差和合約間價差持續擴大
11月20日以來,央行超預期降息引發了市場做多熱情,增量資金大舉湧入。證券、保險、地產、建築、有色、煤炭、銀行等藍籌股票直接受益,由此引發A股演繹了近20個交易日的飆昇行情。截至12月19日,上證指數累計上漲26.83%,此輪『瘋牛』行情讓市場驚嘆。對應的,滬深300指數上漲33.34%。在資金爭先恐後進場的帶動下,股指期貨期現基差和合約價差迅速拉大,為期現套利投資者提供了豐厚收益空間。
期指基差波動劇烈期現套利機會再現
根據海外市場股指期貨上市情況表現來看,股指期貨上市初套利機會較多,隨著股指期貨市場的發展及套利資金的進入,套利機會逐漸減少。對於滬深300指數期貨,自2010年4月16日上市以來,上市之初當月合約基差從59.27點逐步回歸至正常水平,剔除掉套利成本,我們測算套利基差在35點存在正向套利機會,而在基差貼水30點時存在反向套利機會。考慮到國內現階段融券成本較高,我們主要套利正向的期現套利機會,也即是買入股票、ETF現貨,賣出股指期貨合約。我們通過基差表現異常(即基差在無風險套利區間-30—35區間外)的幾個時間段來分析期現套利收益情況。
圖為滬深300指數與期指當月合約基差走勢(單位:日,點)
第一階段:2010年4月16日—5月10日。股指期貨上市之初,期現基差偏離無風險套利區間,當月合約基差在20—60點區間波動,下月合約基差則在40—125點區間波動。按照當月合約基差測算,我們計算得到在該時間段,共有9個交易日出現套利機會,日均收益點17.86點。
第二階段:2010年10月19日—11月5日。『兩會』行情預期加上美聯儲推出QE2,市場做多情緒積極,滬深300該階段上漲22.47%。期指當月合約日間基差從23.24點(10月18日)一度飆昇至124.92點(10月25日),9個交易日後回歸正常水平。按照當月合約基差測算,我們計算得到在該時間段,共有14個交易日出現套利機會,日均收益點36.46點,較上市之初收益點17.86點增加逾1倍。
第三階段:2014年12月4日—12月19日。滬港通啟動,央行時隔兩年降息,場外資金源源不斷湧入A股,滬深300指數自11月20日以來呈現階梯上漲行情,不斷刷新近期新高,市場做多情緒積極。相應的,股指期貨上演『逼空』行情,當月合約日內基差再現百餘點,為投資者提供期現套利機會。考慮股指期貨日漸成熟,在交割周到來之前投資者移倉換月較以往時間有所提前,我們在統計當月合約基差的情況下,適當地給予調換下月合約。按照當月合約基差測算,我們計算得到在該時間段,共有9個交易日出現套利機會,日均收益點53.74點,較2010年10月底出現的套利機會日均收益點36.46點高出17.28個點。
期指合約基差回歸時間長度分析
11月20日以來,A股強勢拉昇,股指期貨出現歷史不多見的高昇水。近期股指期貨期現價差大幅波動,在市場盤中短期的振蕩過程中,價差往往快速收斂。隨著行情的大幅拉昇,價差昇水隨之擴張。基於第一部分三個階段出現的期現套利機會分析,我們對比當月、下月、下季和隔季基差回歸收斂的時間長度(考慮到上市之初基差波動的特例,我們接下來只做第二階段和第三階段的基差分析)。
一、統計分析三個階段當月、下月和下季合約基差持續在有套利機會的交易日。
表為當月合約期現套利階段分析
表為下月合約期現套利階段分析
表為下季合約期現套利階段分析
二、統計分析三個階段當月、下月和下季合約基差持續在有套利機會的交易日期間,滬深300指數及期指各合約漲跌情況。
表為第二階段基差持續時間及指數漲跌情況
表為第三階段基差持續時間及指數漲跌情況
表為滬深300及期指各合約階段漲跌幅
三、對比第二階段和第三階段的基差表現及滬深300指數漲跌情況,我們粗略估計第三階段未來的基差走勢。
1.第二階段當月合約基差持續在有套利機會的時間段裡共有14個交易日。參考第二階段當月合約的套利機會天數,我們認為未來還有7天左右當月合約基差會在35點之上,也就是IF1501合約在12.18至12.31日期間仍存有期現套利機會。
2.對比下月合約基差的走勢,IF1502合約基差持續在60點之上的時間預計在2014.12.22—2015.1.16。
3.對比下季合約基差,未來IF1503合約基差仍有可能繼續拉大。參考IF1103合約當時的基差表現,未來IF1503基差最大可能擴至246.05,當中可能存在幾個交易日正常回歸。但在IF1501合約交割前,大概率可能持續在164點的基差。投資者可以逢低買入現貨組合,拋空IF1503合約。
4.對比第二階段期指合約和滬深300指數回歸收斂情況,我們初步可以得到以下結論,在IF1412合約交割後至12月31日,期指合約IF1501、IF1502、IF1503三個合約上漲幅度有望繼續領漲滬深300。明年1月至IF1501合約交割(1月16日),IF1501、IF1502、IF1503三個合約下跌幅度也將高於滬深300指數,由此兩者基差收斂。
5.對比第二階段指數上漲幅度,未來滬深300指數在明年1月16日之前仍有上漲空間,上漲幅度在8%—10%左右,也就是滬深300在明年1月16日前可能漲至3800點。