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引言
中國經濟自2007年達到高峰後,經濟趨勢性回落的時間已經超過7年,如果考慮2010年的短暫反彈,經濟回落也已持續4年,當前經濟深陷低迷。展望2015,外部經濟環境將如何變化,中國經濟將如何演進,中國宏觀政策將如何應對,遺留問題是在逐步消退還是在繼續惡化,經濟中是否萌動新生力量,放眼未來,應該布局哪些領域?
我們的看法是
全球經濟分化加劇,美國獨領風騷。美國消費和住房需求帶動經濟提速;歐元區推出歐洲版QE,政策加碼助力內需改善;日本結構性改革低於預期,前期刺激政策效應衰減,可能重現衰退。亞洲新興經濟體增長狀況和金融穩定性將較2014年改善,而資源型國家面臨困境。預計2015年全球GDP增長3.4%。
下行壓力依然,中國經濟將回落至7.1%。投資低位運行,民間基建開閘,基建對衝地產的故事延續;零售增速小幅回落,消費增長點持續轉向服務消費及信息消費;受人民幣有效匯率昇值影響,出口低增長。通縮趨勢顯現,預計CPI為1.8%,PPI為-1.8%。工業利潤率企穩,預計盈利增長7%,利潤向中下游集中。
政策全面寬松,改革落地。預計降息50個基點,剔除同業存准調整的影響,准備金率還將下調100個基點,M2增速回昇至12.5%。中央政府繼續加杠杆,預計全年財政赤字將達到1.75萬億,赤字率擴張至2.6%,是近5年的最高水平。2015年是前期改革落地和剩餘領域部署的關鍵年,頂層設計助力國企改革付諸實施,自貿區推廣打開對外開放空間,農地流轉、財產權抵押、建設用地入市三類試點擴大,資源品價格改革步伐加快,新預算體制架構開始形成。
經濟蓄勢,後遺癥消退中孕育新的積極因素。當前與1999年較為相似,上一輪經濟周期遺留的問題正在解決,經濟進入後地產時代,地方融資飢渴初步得到控制,要素價格明顯下降,經濟結構出現優化。積極因素出現,資本輸出帶動的對外貿易格局起步,過剩行業資本存量調整加速市場出清;移動互聯網為代表的技術正滲透到經濟各個領域;微觀經濟主體重新煥發活力,創新創業熱情明顯上昇。
行業格局漸變,六大產業群可能成為新的主導力量,金融資產需求快速提昇。傳統行業經歷『瘦身』後可能煥發新的生機。信息、健康、文化、高端裝備制造業、新能源和環保、商務服務等產業六大產業群可能成為新的主導產業。居民資產選擇將發生明顯變化,金融資產有望成為資產配置的首選。
全球經濟增長分化
展望2015年,全球經濟仍將處於從危機底部逐步爬昇的狀態,預計全球GDP增長3.4%。G3增速分化,美國脫穎而出;亞洲新興國家經濟改善;而資源型經濟體仍將面臨困境。美國將實現經濟和地產復蘇驅動力的切換,消費和自住型住房需求帶動經濟提速;歐元區大概率推出歐洲版QE,政策加碼助力內需改善;日本提昇消費稅對通脹和需求的刺激效果正在衰減,結構性改革低於預期使前期刺激政策累積了較高的債務風險和政治風險,日本經濟可能會重現衰退。亞洲新興經濟體增長狀況和金融穩定性將較2014年改善,而中東地區和『金磚』中的資源型國家可能面臨一定風險。
中國經濟增長7.1%
2015年經濟依然存在回落的壓力,需求仍處於動力衰減的階段。房地產市場上半年可能企穩,但是,房地產市場回暖對拉動地產投資的效果不會很明顯,房地產投資將拖累整個投資,政府主導的基建雖然有一定的對衝作用,但是預計投資增長仍將回落;消費在收入增長放緩的情況下,增速仍將略有回落;出口基本穩定。考慮到政府下調增長目標至7%的可能性較大,經濟政策刺激不足以抵消經濟內在回落的壓力,2015年經濟增長可能回落至7.1%。在經濟增長偏弱的情況下,食品價格不足以推動物價上昇,通脹繼續下行,預計CPI大約為1.8%。在經濟增長趨穩和物價低迷的情況下,工業企業盈利增長也將下滑。
外貿低速增長
全球經濟增速下臺階,未來中國出口個位數增長是常態。2015年,中國對外貿易受到兩股力量主導:一方面,美國消費回暖帶動經濟復蘇,歐元區加碼寬松政策、助力內需穩定,發達經濟體終端需求有所恢復,有助於提振全球貿易,根據IMF的預測,2014、2015年全球貿易分別增長3.8%和4.9%,盡管顯著低於危機前平均的7.3%,但較2012和2013年3%左右的增速有顯著的回昇;另一方面,2015年,主要經濟體貨幣方向性背離將繼續加大,我們推斷,人民幣大概率將對美元保持相對穩定,而對日元、歐元等主要貨幣『被動』昇值,加權平均計算的實際有效匯率將進一步上昇,從而削弱我國外貿部門的競爭力,將對中國出口構成下行風險。在上述兩方面相反力量的影響下,中國總體出口增速將較今年有所回落,預計2014、2015出口分別增長5.6%和5.0%。
消費依然低迷
預期2015年零售增速在11.5%左右,信息消費熱度不減。2015年的國內消費市場將延續2014年的趨勢,主要表現在:消費關注點不在實物消費而在服務消費,信息消費熱度將繼續上昇,科技革命加快通訊設備等產品更新換代,地產鏈相對走平,汽車及石油制品增速繼續走低。
消費關注點不在實物消費而在服務消費。發達國家服務消費佔居民消費比重達到60%,因此隨著我國居民消費昇級,當前的消費關注點不在實物消費而在服務類消費,零售市場已經難以代表整體消費市場。各類新型互聯網相關的消費業態正在興起並迅猛發展,服務消費纔是消費的增長點。
基建對衝地產
2015年投資新常態,預計增長14.5%。正如我們中期報告的判斷,隨著後地產時代的來臨,投資驅動的經濟增長模式已然發生變化,投資也將依照效率優先的原則,投向將更加精細化,而不再強調增長速度本身。如制造業投資以裝備昇級為主、地產投資轉向城市改造、基建投資重點突出在中西部鐵路與城市軌道交通。分部分來看,2015年四部分投資將形成『兩低兩高』格局。地產和制造業投資將繼續下滑,低位運行,基建和服務業投資維持高位。
通縮壓力揮之難去
預計2015年全年CPI為1.8%,PPI為-1.8%。2014年以來的通脹走勢明顯低於市場年初的預期,主要源於經濟低迷,輸入型通脹演變成輸入型通縮,季節性和周期性的食品價格漲幅也受到宏觀景氣的影響而明顯收窄。展望2015年,這幾個影響通脹的核心因素不會有本質變化,考慮到公共事業價改的影響後,整體通脹依然將在低位徘徊。
通縮魅影蔓延全球。伴隨全球經濟增速回落和美元走強,低通脹乃至通縮趨勢並不是中國獨有的,低增長和低通脹是明年全球范圍的大趨勢。
中國經濟依然吻合菲利普斯曲線,通脹將明顯受到抑制。與市場普遍認為的『當前就業穩定』有所不同,我們發現中國的就業依然有著明顯的彈性,農民工就業增速與GDP增速保持著穩定的關系,中國的菲利普斯曲線依然成立。2015年GDP增速預計還將進一步回落,因此明年的CPI環比也將繼續下降。
政策全面寬松
『結構矛盾論』轉向『周期衰退論』
增長、物價持續下降已經是經濟周期性下降的表現。2012年以來,中國經濟的表現出現了周期性衰退的特點,經濟增長和物價持續回落。2015年這一趨勢仍將無法扭轉,經濟增長繼續回落,總體通脹水平持續下降,經濟周期性回落的特點更加明顯。
增長目標下調至7%,政策將轉向穩增長和就業。2015年經濟面臨下行壓力,如果政府要保持7.5%的增長目標必然將采用較為激進的政策措施,而低於7%的增長目標則可能引起就業大幅惡化和通縮出現。因此,2015年政府目標可能定為7%。政策的核心將是穩定增長和就業。
貨幣全面寬松
基准利率將繼續下調50個基點。結合企業盈利水平與貸款利率的關系和居民存款的真實利率,我們認為降息50個基點比較合適。
全面降准將實施。2015年貨幣政策實施過程中需要全面降准。我們預計,如果不考慮同業存款繳准的影響,2015年可能還需要降准2次,即1個百分點。
貨幣增速小幅下降,預計2015年全年M2增長12.5%,新增貸款有望提高至10萬億,社會融資總量達到16.5萬億左右。
人民幣匯率波動加劇,最終小幅昇值。2015年人民幣依然處於強勢,但是考慮到美元昇值速度較快,人民幣相對於美元昇值幅度將不大。
財政刺激加碼
2015年財政赤字擴張至2.6%。2015年財政赤字仍將繼續擴張,一方面由於經濟仍處於低位運行,需要逆周期的財政政策繼續在投資和民生等領域加力支持;另一方面,減稅降費在更多領域實施,財政收入也會相應減少,為保證財政支出的穩定,赤字也需要有所擴張。目前財政需要額外加力的領域主要集中在基建領域,按照2015年基建投資增長21%計算,基建投資規模需要增加2.3萬億,相應財政支出需要增加2000億左右,再考慮到減稅降費的影響。預計2015年實際財政赤字將達到1.75萬億,赤字率擴張至2.6%。
改革落地有聲
本輪改革的力度前所未有,正在進入實質性推進階段。本輪改革的力度空前,超過過去四輪改革的任何一輪。從本輪所涉及的領域、自上而下的頂層設計、高度、領導的層次等各方面的情況來看,本次改革的力度都將是前所未有的。從過去一年所推動的情況來看,各個領域均在推進,各項措施正在逐步落實。2015年是前期改革領域方案落實和剩餘改革領域規劃部署的關鍵一年,我們判斷改革進程在國企、自貿區、土地等領域將有關鍵性突破。
後遺癥正在消退
1999年情景再現
恰似1999年。中國經濟自2007年達到高峰後, 2008年全球金融危機快速回落,經過2009年的強力刺激和隨和的高增長後,於2012年開始進入7.5%左右的增長。過去3年中國經濟經歷了三年的低迷狀態。2015年中國經濟狀況仍將低迷,這與1999年頗有相似之處。回顧1999年的情形,我們可以看到四方面的相似之處:上一輪周期的主導力量衰退、產能過剩和通縮出現、大刀闊斧推進改革、為進一步對外開發做准備、新一輪支柱產業輪廓顯現。1999年經濟雖然低迷,但是消化了上一輪周期的遺留問題。1999年是一個重要的年份,當時經濟氛圍也處於極度悲觀的之中,但正是1999年對產能過剩等問題所進行的處理,,為未來長達8年的經濟上昇奠定了基礎。
上一輪周期後遺癥正在消退
後地產時代來臨。地產是上一輪經濟周期的火車頭,地產經濟是過去10多年的主要特征。當前正處於一個重要的時點上,地產將進入趨勢性的回落階段。
地方債務開始控制。控制地方債務的擴張能帶來幾個方面的影響:首先,重新發揮市場在資源配置中的作用,地方政府支出規模急劇擴大,扭曲了資源配置,抑制了市場在配置資源中的作用;其次,降低社會融資成本,地方政府支出迅速拉昇了社會融資成本,大量地方融資平臺采用以過高的融資成本融資;第三,降低腐敗。
『三高』問題明顯緩和。上一輪經濟周期的另一個後遺癥就是『三高問題』:高資源價格、高利率和高速上昇的勞動成本。新經濟周期的出現一般需要成本調整到位,即勞動、資本和資源價格調整到位。目前,這三個價格都開始下降或者已經下降。
新生力量悄然出現
商品輸出走向資本輸出,對外開放新格局正在形成。隨著『一帶一路』(『絲綢之路經濟帶』和『21世紀海上絲綢之路』)規劃實質性舉措的出臺,以ODI帶動出口貿易的新進出口格局有望形成。海外基建,5年10倍。2013年中國ODI規模927億美元,預計2014年將超過1100億美元,其中海外基建規模有望達到90億美元。與中國西南接壤國家投資潛力最大。我們認為,當前已有一定的投資規模(在21國中吸納中國對外投資比重超過5%),與中國鄰接(中國影響力可以覆蓋,人民幣國際化更容易推廣),基礎設施相對薄弱的國家投資潛力較大,如老撾、泰國、柬埔寨、越南、緬甸等。
新技術廣泛滲透
全要素生產率下滑拖累經濟增速,而技術進步和金融創新正在改變這種趨勢。分解近年來我國經濟增長率發現,全要素生產率(TFP)回落是經濟增速下滑的主要原因,尤其在09年之後,經濟增長主要依靠要素投入。我們認為,TFP下滑的局面正在得到扭轉,源於兩點重要因素,一是中國快速融入本輪全球技術進步的浪潮,在諸多領域已經成為創新領袖,技術滲透將逐步提昇行業效率並打開增長空間;二是金融創新將優化資源配置並提昇企業家精神,最終提昇全要素生產率。不再盲目跟隨,中國在很多領域已經成為創新領袖。十年前,我國的專利申請數額僅佔全球的5%,現在已經上昇為14%,本輪技術革命中,中國已經不再是旁觀者和追隨者,以互聯網為代表的技術革命正在中國風起雲湧。
存量調整加速市場出清
增量調整先行,存量調整開啟。2014年前三季度,有色金屬和煤炭行業的累計投資額均為負增長,黑色金屬的投資增速也僅為6%;而信息技術、互聯網和軟件服務的投資增速則高達38%、44%和56%,增量資本按照市場信號配置可從邊際上對經濟結構進行修正,有助於產業結構的調整。收購兼並加速資源整合。目前,中國的傳統行業正處在多重因素交織的重要轉折期,存量產業的重組勢不可擋。2014年1-10月我國共完成並購交易數高達1426起,超過2012-2013年市場並購交易數的總數。從行業分布來看,房地產、電力、煤炭和鋼鐵等傳統行業的收購金額位居前列,存量資本正加速調整。資產證券化盤活存量。截至11月20日,2014年已發行了70個資產證券化產品,合計金額達2406億元,相較於2013年全年的232億元增長了939%;基礎資產覆蓋了貸款、銀行債權、企業債權、基礎設施收費和租賃租金等,其中仍以貸款為主,佔比高達89%。資產證券化可以有效提昇存量資產的流動性,我國80萬億的銀行貸款存量也為資產證券化產品提供了廣闊的空間。
微觀活力重新喚起
第三次創業浪潮再度來襲。改革開放以來,中國經歷過兩次創業高峰。1992年鄧小平南巡後,大批人下海經商,其中下海經商的官員即達到10萬左右;2001年加入WTO後,世界市場向中國敞開,又湧現了一批創業者,奠定了中國制造業大國的地位。在全球創新加快、國內改革提速的背景下,第三次創業浪潮再度來襲。創業意願顯著增強。全球創業觀察2014全球報告的數據顯示,多數中國居民對創業的評價偏正面,認為『創業是一個不錯的職業選擇』、『創業者社會地位較高』、『創業者媒體關注度較高』的人數佔比分別為70%、74%和71%,均高於以美國、日本為代表的創新驅動型經濟體,在效率驅動型經濟體中排序也較為靠前。調查中有14.4%的人群表示未來三年內有創業的計劃,全社會的創業意願較強。創業開展如火如荼。2014年3月1日商事制度改革以來,中國的新注冊企業數呈現井噴的態勢,3-10月月均新注冊企業在30萬戶左右,1-10月新注冊企業累計同比增速高達52.6%。其中,新興產業的新注冊企業增長更為迅猛,1-10月信息技術、文化娛樂和科研行業累計新注冊企業分別為11.6、5.1和21萬戶,同比增速分別為99%、85%和72%。
布局未來
傳統產業脫胎換骨
第一,傳統產業提高產業技術含量。解決傳統行業發展困局的最核心的選擇就是,通過技術昇級提昇傳統產業的技術附加值或盈利能力。
第二,提昇傳統產業市場集中度。
第三,傳統企業踏上『轉型』之旅。近兩年,隨著房地產行業景氣拐點的臨近,部分地產已開始主動轉型。從事了26年地產行業的萬科於2013年10月參與了徽商銀行H股IPO,開始進入金融業;鳳凰股份(600716,股吧)更是於2013年10月成立了養老產業公司,並明確了未來將養老產業作為重大戰略發展方向。傳統企業的主動轉型將帶動存量資源重新配置,提昇整體的效率。
第四,盈利模式創新。從中美企業盈利模式可見,隨著企業經營和金融市場創新,企業投資收益明顯增加。可以預期,隨大宗商品期貨金融市場的創新,鋼鐵、有色等傳統制造業從中獲得的投資收益也會增加,這將有助於降低行業盈利波動,促進行業健康發展。
六大新興產業群將崛起
在新一輪經濟周期中,伴隨著房地產及其產業鏈上鋼鐵、水泥等傳統產業對經濟貢獻的下降,新興產業則以年均超過20%的速度快速成長,並逐步取代傳統產業佔據主導地位。根據我們2014年中期策略報告《潮退潮湧——走向後房地產時代》研究結果,預計大約在2018年中國產業結構將實現成功切換,以生產性服務業、高端裝備制造、能源環保產業為代表三類新興行業將迅速崛起;2018年其總體量將達到12.6萬億元,佔GDP比重約為15.5%,基本可以填補地產退潮對中國經濟的負面影響。
金融資產需求爆發
不動產佔比趨於下行。不動產是中國居民最重要的資產形式,資產中不動產佔比超過60%,遠超發達國家的水平。在地產下行周期中,居民的資產配置應更靈活,隨著地產暴利時代的終結和創富效應的減弱,居民將減少不動產的配置,資產中不動產的佔比趨於下行。
金融資產將迎來增量資金。居民減少不動產配置後,金融資產有望迎來增量資金。根據招商銀行和貝恩諮詢2013年的調研,約35%的高淨值客戶表示希望減持房地產投資。對於資金撤出後的投向,一半的客戶表示將考慮轉向債券、股票及信托產品等金融資產。目前,這種趨勢已有所體現,《安聯2014全球財富報告》中發布了亞洲國家/地區的金融資產數據,可以看到雖然中國大陸居民金融資產佔GDP的比重仍顯著落後於日本、中國臺灣、新加坡和韓國等,但2013年中國大陸居民金融資產的同比增速高達22.7%,超越了亞洲平均12.2%的和全球平均的9.9%,已處於明顯的『追趕』進程中。