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在央行宣佈非對稱降息後,本週一債市不出意料地出現大漲,收益率已回到前期最低點。在絕對收益率偏低、期限利差極度平坦、信用利差較窄的背景下,貨幣政策繼續寬鬆的空間以及路徑,對後期債市走向可能產生迥異的影響。
回顧過去一兩年來央行的貨幣政策操作實踐,可以發現它的滑稽和無奈。2011-2012年前後,隨着2008年瘋狂刺激投資形成的產能達到頂峯,整個經濟體的產能過剩程度、債務壓力都已到達一箇中週期的高位。很快迎來了政府換屆,改革提上日程,去產能、去槓桿成爲趨勢,貨幣政策自然要做出迴應。很遺憾的是,央行“無厘頭”地採用緊縮政策來倒逼市場主體完成去槓桿的過程,其結果便是去年的“錢荒”以及此後延續半年之久的利率反彈。然後央行發現槓桿居然不降反升,可是利率已經拉上去了,債務和槓桿是一體兩面的,央行回味過來後即開啓了寬鬆的征程。
無奈的是,今年以來放鬆的貨幣被囤積在了銀行間市場,債券利率、拆借回購利率均出現了200基點左右的降幅,但是佔融資比重超過70%的信貸資產利率卻居高不下。如果再考慮到監管層對銀行表外活動的擠壓,實體經濟融資難融資貴幾乎沒有緩解,貨幣政策呈現“寬貨幣緊信用”的狀態。
社會融資餘額增速從去年持續下跌到今年10月份的14.2%,加權融資成本仍接近6%,於是央行開始着力解決信貸利率偏高的問題。隨着央行將政策重心從寬貨幣向寬信用轉移,以提高廣義信貸增速,同時降低其利率,後面自然就有了房貸窗口指導、降息、存貸比改革等舉措,這種趨勢將持續展開,直到社會融資餘額增速拐頭向上(按照7%的GDP底線,增速需到16%以上),以及貸款利率回落並將加權融資成本拉低到5.5%以下(目前非金融上市公司加權ROIC不到5.6%)。
可是問題很快就來了,央行降息新政剛出,南京銀行、寧波銀行等便將存款利率上浮20%到頂。貸款方面,由於早已完全市場化,降低貸款基準利率進而降低貸款利率的傳導顯然是受阻的。從對流動性的寬鬆和對實體經濟的刺激效果來看,量遠比價重要,對應於貨幣政策操作來看,直接釋放流動性比下調名義利率要好得多。回購等貨幣市場利率的調整已被證明對融資成本意義不大,央行寬信貸操作終將走向總量層面的放鬆。
當前商業銀行法定存款準備金率世所罕見,存放在央行卻只能拿到1.62%的低利率,嚴重抑制了其信貸創造能力。預計央行下一步將會降准以提高貨幣乘數,降低銀行負債成本、增強信貸供給能力,寬信貸的政策效應將逐步顯現。
總體看,央行貨幣政策依然有寬鬆的空間,但路徑選擇將從寬貨幣向寬信用轉向,而這會分流銀行間市場資金。商業銀行資產配置從債券、貨幣轉移到表內表外的信貸是有很大空間的,2013年下半年的債券大熊市見證了這種行爲的威力。所幸的是,此時的政策寬鬆程度非彼時能比,債市在貨幣快速寬鬆初期仍處牛市,可是收益率下行空間卻未必很大,畢竟2009年超級寬鬆期10年國債估值底也只有2.7%,且持續時間不到1周,3%是個堅實的底。