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上市公司退市在國際上是普遍和正常的市場行爲。以美國爲例,從1995年至2012年的17年間,紐交所共有3000家左右的公司退市,納斯達克共有8000家左右的公司退市,數量相當可觀。在中國,自股市建立以來的23年間,跟據退市規則,滬深兩個交易所共有78家上市公司股票終止上市,遠遠低於其他成熟市場的水平。
7月4日,證監會就《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見(徵求意見稿)》(以下簡稱《意見》)向社會公開徵求意見。“市場化、法制化、常態化”的原則在本輪退市制度改革中體現得尤爲突出,也標誌着我國退市制度與國際並軌邁出關鍵步伐。
主動退市將逐步實現常態化
上市公司退市分爲兩類:主動退市和強制退市。對A股市場的投資者來說,主動退市似乎是一個全新的概念。但在美國等成熟市場,主動退市的比例甚至超過了強制退市。如2003年至2007年,紐約證券交易所年均退市率爲6%,約1/2是主動退市,納斯達克年均退市率8%,主動退市佔近2/3。
長期以來,我國資本市場未能給予主動退市足夠的重視與應有的地位,在退市實施程序、後續安排等方面,主動退市與強制退市混同。另外,主動退市與併購重組活動往往結合緊密,但我國市場收購、回購等併購重組制度尚不完善,缺乏餘股強制擠出、槓桿收購工具等配套制度,導致主動退市的制度成本與社會成本總體偏高。近年來,雖然有一些主動退市案例出現,但數量不多,方式也比較單一。
本次《意見》的最大亮點,是第一次將主動退市寫入法律文件,明確提出“充分尊重並保護市場主體基於其意思自治作出的退市決定,而不是將退市與否作爲評判一家公司好壞的絕對標準”。與此同時,《意見》也爲主動退市的公司提供了多樣化、可操作的路徑選擇。包括:
一是逐項列舉了因爲收購、回購、吸收合併以及其他市場活動引發的7種主動退市情形。
二是針對主動退市的特殊性,在實施程序、後續安排等方面做出了有別於強制退市的專門安排,包括經過股東大會特別多數決通過、要求獨立董事發表意見等。
三是爲引導市場化的主動退市,規定了一系列有針對性的配套政策措施,包括進一步完善併購制度,研究建立餘股強制擠出制度,豐富併購手段與工具,簡化行政審批等。
預計主動退市將逐步在我國實現“常態化”,與國際慣例逐步接軌。
重大違法行爲強制退市
從國際經驗來看,香港的強制退市制度最爲典型。香港上市公司被強制退市的原因有兩條:第一,是公司不能符合持續責任第13.24條規定的“發行人須有足夠的業務運作,或擁有相當價值的有形資產或無形資產,其證券才得以繼續上市”;第二,是公司存在造假欺詐等行爲被聯交所強制退市。典型的案例是洪良國際(涉嫌在IPO時造假,2012年爲回購付出超過10億港元並於2013年9月份退市,這是香港市場上市公司因財務造假向公衆股東回購股份的里程碑式事件)。
長期以來,A股市場卻沒有一家上市公司因“重大違法行爲”而退市,爲破解這一難題,《意見》將市場反響強烈、嚴重損害投資者權益、各方認識較爲統一的欺詐發行和重大信息披露違法納入退市情形,廣泛吸收專家學者的意見,分別規定了暫停上市、終止上市的標準。
按照《意見》,上市公司存在欺詐發行或者重大信息披露違法,被證監會依法作出行政處罰決定,或者因涉嫌犯罪被證監會依法移送公安機關的,證券交易所應當暫停其股票上市交易。對於上述重大違法暫停上市的公司,《意見》原則上要求證券交易所在一年內作出終止上市決定,但同時也區分欺詐發行與重大信息披露違法作了差異化安排:重大信息披露違法暫停上市公司在規定時限內全面糾正了違法行爲、及時撤換了有關責任人員、對民事賠償責任承擔作出了妥善安排的,其股票可以恢復上市交易,但對於欺詐發行暫停上市公司,除非發現其行爲不構成欺詐發行,否則其股票應當在規定時限內終止上市交易。
退市指標多元化
退市指標的多元化是境外成熟市場退市制度的重要特點之一。紐交所的退市量化標準重點在股價、股東數量、總市值、成交量、總收入、股東權益等方面,納斯達克的退市量化標準重點在股價、股東數量、總市值、公衆持股數量和市值、股東權益、以及總資產和收入等方面。
中國長期以來,僅有“連續三年虧損”這一退市指標,飽受市場投資者詬病。儘管在前期改革過程中,證監會不斷豐富、完善各類退市指標,但直到《意見》的發佈,纔對現有的退市指標作了全面梳理,並按照市場交易類、財務類分別做了歸納列舉。其中,市場交易類包括股本總額、股權分佈、成交量、股票市值等指標,財務類包括淨利潤、淨資產、營業收入、審計意見類型,以及未在規定期限內依法如實披露等指標。
此外,《意見》在統一創業板與主板、中小板上述退市標準的同時,允許證券交易所在其上市規則中對部分指標予以細化或者動態調整,並且針對不同板塊的特點做出差異化安排。對於詬病較多的“連續三年虧損”這一退市指標,證監會表示,儘管市場上存在着不同意見,但考慮到“連續三年虧損”是現行《證券法》確立的退市情形,在法律未做修改的情況下,《意見》依然保留了這一指標。
儘管如此,依然可以看到證監會在退市指標多元化、國際化方面的努力。
多層次市場支撐退市去向
在美國,強制退市的公司退市後一般是去場外市場交易。但由於場外市場的流動性相比紐交所和納斯達克交易所有所下降,因此股價通常都會有一定的折價,股價的波動率也會明顯提高,好處是它提供了一個股權交易的場所。自主退市公司去向包括完全私有化,退市後進行戰略改造再上市,去其他交易所上市,削減上市交易所的數量等。
本次《意見》明確了我國上市公司退市後的去向及交易安排。主動退市公司可以選擇在證券交易場所交易或者轉讓其股票,或者依法作出其他安排。強制退市公司股票應當統一在全國中小企業股份轉讓系統設立的專門層次掛牌轉讓。
綜上所述,從主動退市、重大事項強制退市、退市指標多元化、退市去向等方面可以看到,我國的退市制度向着國際化邁出了關鍵的步伐。長期來看,必將提高我國上市公司治理水平、加速資本市場充分融入國際金融市場體系。