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廣發證券首席經濟學家劉熠輝發表主題演講(攝像、剪輯:楊菲)
廣發證券首席經濟學家劉熠輝發表主題演講(攝影:宋旭)
北方網財經訊:7月6日,『南開國家發展論壇』在天津召開。廣發證券首席經濟學家劉熠輝在主題演講中表示,短期內中國宏觀經濟政策可以總結為九個字:清存量、寬赤字、寬貨幣。
劉熠輝解釋,『清存量』的意思是宏觀調控的重心要發生轉變,從『保增量』逐步轉向去年提出的『盤活存量,降低經濟風險』,這是當前中國宏觀調控政策的關鍵所在。『具體來講,就是要減少無效的投資和沒有回報的投資。讓該倒閉的、已經沒有現金流的「僵屍企業」消失一批。』劉熠輝說。
以下為劉熠輝演講實錄:
我這兩年做的研究把人搞得非常不安靜,因為我現在每天打交道的主要是兩類人,一類是有市場交易的,另外一類是政府官員,這兩類人對經濟的看法都是區域短期的,不太關心長的問題,更關心的是短的趨勢問題。要有一些好的短的辦法能夠擺脫現在的糾結和困難,今天到這來講的東西我一直在糾結,最近思路比較亂,昨天我大概把整個思路理順了一下,稍微總結了一點。總結了一些片斷,比較零亂的一些想法。今天有這個機會給老師、同學們做一個匯報。
首先我想談一下我對今年這6個月整個宏觀政策的看法。
個人體會:我們依然在『水多了加面,面多了加水』的框架中。未來面臨下一步政策選擇。好的政策,系統性存量調整政策開始動手術(大思路);壞的政策是(老套路),短期企穩後,又開始加操心加杠杆速度,收緊貨幣,『水多了加面,面多了加水』,存量越來越大。
當資本回報率越來越衰弱,資產周轉率(貨幣流通速度)越來越慢,整個杠杆將越來越靠央行來維持,利率也靠銀行維持。
只有改革資金分配的效率(存量經濟的調整),纔能恢復增長,纔能解脫洋行。但多數人希望的是:央行提著自己的頭發帶我們離開地球。
資本回報率衰退證據(潛在)。中國經濟下行的壓力主要來自於供應鏈,潛在生產水平狹義是勞動力生產力衰退,關鍵是資本回報率的下降。簡單通俗的講投資有沒有風險?我們要找一個好的項目,好的資產,對我們市場來講越來越不好。
最近兩年,無論是業界的研究還是學界的研究都是被動的,宏觀上來講的話,我感覺是一篇非常有價值的文章,清華大學的教授做的中國資產的回報率的測算,這篇文章我認為非常有啟發性,甚至可以說是裡程碑式的一個結論式。
債務/非金融上市公司EBITDA(可近似理解為經營現金流)13—14倍,2007年這個數據是7.7倍。如果融資利率算7%,意味著企業全部經營現金流智能用來支付利息負擔,這顯然是不可以持續的(智能靠債務快退上昇支持)。
20多年中國的投資回報率顯然是一個下臺階的態勢,然後到2000年後,國家逐步走向密集型的方向後,可以看到投資開始下臺階,總體來講還可以,2001年中國搭上了全球化的末班車,中國入市了,享受的全球化最後一次的,中國是最大的收益者,對衝了投資匯報的影響,總體的回報率還可以,2000年到2008年投資的匯報穩定在8%—10%左右,到2009年以後,全球化紅利泡沫破滅後,發現沒有這個支橕的時候,中國的投資回報率自動的下滑,這種下滑可以說是崩潰式的。
白教授計算到2012年中國已經下滑2.7%,我相信投資回報率比這個2.7%應該更低,我們最近做了一個初步的關於中國2013年投資率的中國的核算,我們計算的結果是中國的投資率在2013年出現了最後的衝鋒,可能比2012年水平上到4個百分點,到52%和53%左右,這是什麼概念呢?
意味著在201個年中國的儲蓄投資很有可能是負項的,我印象中中國90年代以來,20年以來第一次儲蓄減掉意味著什麼?如果把宏觀當做一個企業的話,在2013年發生了惡化,我覺得宏觀的兩個基本的帳戶的關系,投資和儲蓄的惡化和去年流動性衝擊,利率的中樞往上走,兩者是緊密相關的,肯定有必要的聯系,所以兩篇文章是非常有價值的。
微觀方面的證據更多了,因為更多的是我們做三業(音)研究的,最喜歡用那個指標,這個企業的總資產或者總負債大概相當於這個企業,從理論上講,當一個總債務大概到6到7倍的時候,債務的能力基本達到一個要變化的拐點,假如說這個企業的總債務維持在7%的話,意味著要拿出一半維持這個債務儲蓄。
中國在2007年的時候任務任務指標還可以,已經開始感覺到債務的壓力,到了2013年研究員做了計算,債務杠杆上昇到13倍到14倍,這個人有一個非常創意的感覺,為什麼中國企業有那麼大的動力,把這麼一個指標比正常的狀態還推高一倍的水平,說明在中國的企業部門中間中國的經濟體制中間有一股非常強大的反市場力量在操作,即便我不賺錢,我拼命的投資,我追求的是資本的收入,而不是資本的收益,這樣是一個主流的力量,纔可以達到這樣一個情況,因為我們做三業研究喜歡看一些個案。
下面舉一個中石油的個案,2006年營收大概是8500億,當年的經濟利潤是1500億萬,2006年開始資本擴展,每年達到平均在3000億以上,2006年到2013年形成了3萬億以上的投資資產。但是到2013年以後大家再看現金流流動的情況,營收入達到了3萬億,他的自由現金流已經滑落到1300億,也就是萎縮了150億以上。
從2006年開始到2013年7年時間中間形成了3萬億的資產,用股票的估值看他就是一堆垃圾資產,所以你看中石油的股票是7塊還是8塊,我有一次說中石油的股票跌到3塊錢是有可能的,但是政治上是不允許的,中國這樣的企業比比皆是。剛纔講到僵屍企業,如果到一個宏觀的話,企業的應收相當於宏觀的,剩餘就是衡量一個經濟運行狀況運行質量的一個很關鍵的指標,我們看2008年的時候中國的宏觀的應收大概是在32萬億的水平,可以說是當時中國最好的一個水平。但是到2012年的時候,中國的GDP達到了53萬億,當年的應收的剩餘是2.57萬,也就是說他的自由現金流,宏觀的現金流萎縮了近1萬,在2008年2012年間,形成的資本存量是獎金100萬億,從這樣的一個對比來講,大家可以想,這100萬億的資本存量它的效益,它的收益率恐怕是一個利潤擔懮的狀況。這就是為什麼到2013年宏觀金融出現了一個很奇特的現象,就是所謂的金融經濟,錢砸進去這麼多,剛纔陸教授和夏教授都講到了,這是因為經濟不斷的下滑,兩者形成一個反差。
從2012年開始要高5個百分點的情況下下滑,這在以往的貨幣條件中應該不缺錢的,根源來自於供應。所以這樣單純的靠貨幣總量政策的放松和收緊是肯定解決不了的,甚至還可能出很大的風險。
怎麼樣走出這個局呢?從根本上講,剛纔前面三位老師講的基本上都是大家的共識,也就是改變金融資源的配置效力,只有讓錢流向有匯報的地方,阻斷它減少它流段沒有匯報的地方,在保持一定的貨幣供給規模的情況下,就可以快速有效的持續的走下去。
中央所強調的纔可以得以實現,所以短期政策是九個字:清存量提了9個字『清存量、寬赤字、寬貨幣』。
為什麼要提這樣一個總則。
『清存量』是什麼意思?講的是宏觀的重心可能要發生轉變,著重要保住一個增量,要逐步轉向去年提出的盤活存量,降低經濟的風險,去年總理提的盤活存量,我感覺是非常好的,非常正確,一直遲遲落實不下去,所以未來政策的關鍵是從一個報增量的狀態專項存量調整的狀態,我覺得恐怕是整個宏觀政策的關鍵所在。
具體來講就是要減少無效的投資和沒有回報的投資。比方說修這個、修那個,在投資之前是不是先考慮考慮,再做一個決定。讓該倒閉的,已經沒有現金流的僵屍企業洗掉一批,讓高負債的資產的重組,用政府的資本來補充、補充四繳負債。比如說銀行加大和強化資本約束的同步推進開始有序出售部分國企股權、補充社保和國家負債和杠杆。這實際上是一個總的經濟政策的取向的調整。
為此保證取向調整要有適當的貨幣政策和財政政策。
寬赤字:就是不同於以往積極財政,核心是政府開支的擴張政府開支,而是著力於一直政府收入,應該是想辦法截至政府收入的增長,大家購並一方,政府國有部門亂花錢,與其讓它浪費的話,還不如少收一些錢上來,減稅一定要達到單量,在這個情況下面中央政府的財政赤字,我覺得恐怕是有很大的壓力,所以我們對中央政府的財政赤字保持高度的彈性,目前來看的話,我們調結構,調杠杆的話,未來四個部門的表來看,只有中央部門做的表示堅決。為此,中央政府赤字可以幫助其他部門調整杠杆。
寬貨幣:最近我看到資產市場那邊也提到這樣的文章,去年寫了一篇文章,它實際上是對過去5年,美歐洲五行非常寬松的量化寬松的實點做了一個總結,大家的共識是正向的,為了經濟結構的調整,經濟杠杆的調整,或者說通過減稅來增加主體的收入增長的動能,這些方面所帶來的政府財政或者是政府赤字融資壓力,通過貨幣政策非常規的量化操作,提供必要的流動性,讓財政赤字降低成本。
對過去五年歐美的中央銀行的實踐過程是被證明是非常正向的。關鍵是在它著力的方向,比方說中國和美歐的量化寬松之間有什麼本質的區別呢?我感覺就在於資金要投入的方向,美聯儲的量化寬松購買的是經濟的存量,幫助的是其他部門杠杆轉移,政府將其他部門特別是家庭部門高杠杆轉移過來,但中國目前這些措施還是在一個老框架上允許,還是在制造新的增量,這樣一種方向實際上我們跟過去路徑我認為是沒有本質區別的,還是過去的准財政化的過程。
有一些政策我們從市場角度來講,也不是特別好理解,雖然是單向,比方說鐵路投資,我們看到中國的鐵路貨運量已經連續十幾個月負增長,說明我們過去的中國的經濟模式,周期的頂點已經過去了,中國的中西部是能源和原料的生產基地,為什麼要鐵路?就是把中西部的能源和原料通過鐵路源源的運輸到其他地方,輸出到全球,中國是這樣的模式。
中國的鐵路承擔著巨大的貨運的需求,從鐵路貨運量連續十幾個月的負增長的來看,說明這樣的模式已經過了頂點,如果再往這個方向上不斷的砸,今年投8千億,明年再投對我們GDP短期穩定有作用,但是它會變成新的資產,貨幣的流動會越來越慢,靠央行的政策。
實際上在目前來講也主要是一種與中央銀行的貨幣政策的操作,我覺得這種格局,中國目前應該處在一個下一步政策選擇的非常關鍵的時間端口,一個好的選擇就是盡快的進行存量的調整。可能要動大手術,一個壞的選擇是走老路,就是『水多了加面,面多了加水』。這時候風險隨之而來,周而復始,使得我們經濟存量的包袱越來越大。思考的不是很全面,謝謝大家!
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