近一個多月，以創業板爲首的中小盤個股調整幅度不小，3月31日創業板指創下本輪調整新低，短短一個月，跌幅高達16%以上。值得注意的是，4月1日公佈的3月份製造業PMI爲50.3，結束了此前連續三個月的回落態勢。在經濟運行趨穩的背景下，代表着中國經濟轉型希望的中小盤股會否因此結束連跌？未來能否隨經濟企穩而再現輝煌？

　　⊙東興證券

　　回顧過去幾年的經濟走勢，各季度的增長都需要一個或幾個推動因素，但在結構轉型和產能過剩的背景下，各階段的推動因素又都不具備可持續性。去年三季度經濟回升主要靠補庫存和製造業投資增速反彈，去年四季度主要是地產投資提供了穩定支撐作用，而今年1-2月份消費、投資、出口同比數據均遠低於市場預期，工業增加值同比僅增長8.6%，創下近4年來的低點，很多經濟指標已經觸及到2009年“四萬億”時期的水平。而從觀察到的情況看，3月份數據依舊疲弱，一季度GDP可能跌破7.5%，二季度經濟可能仍舊面臨較大的下滑壓力。

　　政策不會走老路但或預調、微調

　　1-2月經濟數據的超預期回落，加之3月份可觀察到的數據的疲軟，都顯示經濟下滑態勢基本已成定局。目前市場上關於政府是否出臺刺激政策、出臺什麼樣的政策及其影響存在較大分歧，而我們的觀點主要有四點：

　　第一、經濟並沒有想象的那麼差。因爲1-2月份的數據具有很強的季節性，而政策觀察週期一般至少是一個季度，短短几個月的下滑並不能得出經濟失速的結論。因爲隨着旺季到來和項目開工，投資回升的彈性較大，而隨着海外經濟復甦和人民幣匯率的貶值，出口也將是一個對經濟比較正面的因素，以往經驗也表明中國經濟的實際波動會遠遠小於預期。此外，經濟和融資是一體兩面的，二季度的資金面可能不會太緊，這也在很大程度上保障經濟企穩。

　　第二、不會出臺刺激政策。失業問題纔是決定政府走新路還是重走老路的關鍵。雖然2014年的GDP增速目標被定爲7.5%左右，但具體數字多少不是最重要的，就決策層而言更關心的還是就業和社會穩定問題，只要經濟增速能達到使城鎮登記失業率要控制在4.6%以內，城鎮新增就業達到1000萬人以上即可，否則一旦經濟失速很可能造成相當一部分農民工找不到工作而返鄉的局面。

　　儘管1-2月經濟數據低於預期但失業問題並未顯現，實現穩增長關鍵還是要向深化改革要動力，通過改革釋放市場的潛力來拉動經濟，所以政府不會也沒必要出臺刺激政策來拉動經濟，而且這樣的刺激政策只會使產能進一步過剩，從而使中國經濟喪失活力。

　　第三、政策預調、微調的可能性大。政府政策即使有調整也很可能是圍繞保障房、中西部鐵路、特高壓電網以及環保、新能源等領域加大建設力度，同時資金面也不會收得太緊，這一方面是爲了補齊短板、改善民生、預防債務風險，同時也是爲了防止經濟失速。

　　第四、市場焦點依舊是新經濟，市場風格依舊是中小盤成長股。只要經濟不失速，政策頂多進行預調、微調，那麼調結構促轉型就依舊是主基調，代表未來發展方向的新興產業將繼續獲得青睞。而且在存量博弈下，大盤藍籌基本沒有上漲的動力，一陣恐慌後，市場風格將重回成長股。

　　資金面最寬鬆時期已過

　　就資金面而言，節後近1.8萬億的現金迴流以及熱錢持續流入導致2、3月份資金面相對充裕，隔夜和7天回購利率最高下行幅度分別爲320BP和261BP。從五因素模型上看，2、3月份的超儲規模基本都在1.9萬億左右，均低於去年年底2.2萬億的水平，流動性供給並未大幅增多，投資機構普遍反映資金面只是相對充裕，但資金利率卻反常的大幅下行，這說明資金需求在下降尤其是有額外因素增加超儲規模。其中資金需求下降可以通過社融規模和表外融資下降來解釋，而額外因素就是近期央行主動購匯行爲導致人民幣投放被動增加。1月13日以來，人民幣中間價貶值0.86%，離岸即期和NDF12個月分別貶值3%和2.16%，大量人民幣被動投放進入銀行間體系進而壓低貨幣市場利率和票據利率。但從現在的情況看，我們認爲資金面最寬鬆的時刻已經過去，二季度資金面將不再寬鬆。

　　通脹壓力不大貨幣政策不會太緊

　　雖然從翹尾因素上看，CPI翹尾因素全年前高後低且高點在二季度，但總體來看，二季度的通脹壓力並不大。因爲氣溫的升高和供給增多將使蔬菜和禽蛋價格不具備大漲的基礎。而且市場上生豬、豬肉供給的充足也導致豬肉價格持續疲軟，豬糧比已經跌破5：1的深度虧損線，雖然從豬週期的角度來判斷，市場普遍預期豬肉價格將在5月份開始上漲，但考慮到能繁母豬存欄量依舊出於歷史高位，現在仍看不到大規模淘汰母豬的情況，預計豬肉價格大幅上漲的可能性也不大，起碼從食品項上看，二季度的新漲價因素不會太多。

　　預計2014年的通脹水平與2013年的水平基本相當，二季度的通脹水平總體溫和可控，而與通脹壓力不大相比，工業領域的長期通縮、經濟活力的下降和融資成本的大幅上漲卻更值得關注。考慮到二季度確實面臨較大的經濟下行壓力和債務集中兌付風險，美國持續收緊流動性也帶來較大的熱錢外流和資產價格下跌風險，預計二季度央行可能根據實際情況對流動性進行預調、微調，所以我們判斷二季度貨幣政策總體不會收得太緊。

　　創業板資質分化嚴重業績不達預期

　　如果將淨利潤同比增速小於0、0-30%、30%分別劃分爲業績差、業績中等、業績好的話，那麼創業板大致40%以上的公司根本沒業績，35%左右的公司業績中等，而體現出高成長性的公司只佔25%左右。從已公佈的2013年年報情況看，業績好的僅94只，業績中等的131只，而業績負增長的股票卻達到154只，而這154只股票去年至今的股價平均漲幅卻達到61%。

　　目前創業板的估值在70倍以上，從去年至今創業板指數漲幅達到98.9%，股價和估值的大幅提高是需要業績的大幅增長來改善的，如果業績不能大幅加速提升，那麼高估值就意味着泡沫。從已公佈的年報和業績預告上看，2013年創業板淨利潤同比增速爲12.6%，較三季報時的5%明顯提升，但12.6%的增速依舊低於20%左右的市場預期值，更低於三季報時30%左右的預期值。年報較三季報增長是因爲很多成長類公司四季度業績佔全年的40%左右，此外就是基數太低，2012年年報的同比數據僅-7.48%，低基數可能對同比數據改善起到了很大的作用，起碼從創業板前十大指標股上看，2013年年報相較於三季報並沒業績明顯好轉的跡象。

　　事實上，在宏觀需求疲軟的背景下，所謂的成長行業很難獨善其身，肯定是會受到影響的。而創業板2013年業績比2012年明顯提升的主要原因之一就是基數低，2012年創業板全年負增長，2012年年報的同比數據僅-7.48%，低基數導致2013年業績明顯改善，而現在市場普遍擔心的是2013年同比基數較高有可能拖累2014年的業績同比數據。

　　擴容在即IPO和解禁可能帶來估值重構

　　通過總結2000年互聯網泡沫產生和破滅的原因，我們發現1999年4月至2000年4月，納斯達克市場IPO和增發合計募集資金額達到536億美元，1999年12月至2000年3月，納斯達克市場解禁市值更是超過2000億，應該說融資增發、內部減持和IPO是美國科技股泡沫破滅的主要原因之一。

　　而創業板未來很可能也會面臨很大的融資壓力，3月21日發佈的《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》降低了首發財務准入指標，取消持續增長要求；創業板申報企業不再限於九大行業；建立符合創業板特點的再融資制度，推出“小額、快速、靈活”的定向增發機制；完善創業板併購重組制度；完善首發信息披露規則；嚴格執行退市制度。此次創業板IPO辦法修訂最大的突破是大大降低了創業板IPO准入門檻，這標誌着創業板大幅擴容在即。

　　2014年前2個月一共有48家企業IPO上市，實際募集資金223.88億元，而截至3月21日排隊上市的企業(扣除終止審查)有1087家，預計募集資金將超過5000億元。考慮到新股發行由審覈制走向註冊制帶來的發行方式進一步市場化和上市門檻降低將導致股票供給量和融資規模大幅增加，預計未來會有更多的企業在創業板融資，這是一個不容忽視的問題。

　　事實上，2013年創業板估值大幅提升的主要原因之一就是因爲整個2013年A股都沒有重啓IPO，未來創業板擴容很可能導致市場估值重構。此外，從限售股解禁上看，2014年解禁規模在1.571萬億元，其中二季度爲3983億元，且集中於中小板和創業板，這也會造成一定的壓力。

　　低估值不代表安全小票短期估值有壓力

　　市場上總以爲很多週期股的PE低於10倍，已經具備很高的安全邊際，但事實上低估值和具備安全邊際和具備投資機會並不能等同。如果很多行業長期面臨景氣度下行的局面，那麼未來的成長空間以及利潤、現金流都會變差，公司股價自然缺乏表現的機會。此外，股票貼現率一般都是參照其他金融品的收益率，A股全流通以後則主要參照產業資本投資回報率。由於資金成本的飆升，目前信託等借貸品的融資成本都在10%以上，那麼投資回報率也至少要在10%以上，對應A股的合理估值也就是在10倍以下，而且考慮到中國股市的分紅率很低，甚至還不及每股分紅率的一半，所以A股的估值應該明顯低於10倍才合理。所以目前主板平均估值10倍，並不代表主板具備安全邊際，也不意味着下跌空間有限，當然政策維穩的護盤行爲和市場保護措施除外。

　　此外，真正的市場底部，用價值投資標準選出的具備安全邊際的股票數量應該會很多。比如在2008年10月28日大底和2013年6月25日的小底。而通過2014年3月21日的統計數據，我們會發現主板10倍估值所對應的具備安全邊際的股票數量其實很少，投資機會並不大，因此主板即使有反彈，空間也不大。

　　目前創業板指數PE超過70倍，中小板指數PE超過30倍，而上證指數PE僅10倍左右，創業板PE/上證PE在2013年以前平均只有3.2倍，但目前已達到7倍左右，超過納斯達克綜合指數最高點(2000年2月)時相對標普500指數的6.48倍水平。目前創業板託賓Q值爲6.88(總市值/重置成本)，也已接近納斯達克指數頂峯時的7.95倍，客觀地說創業板短期確實面臨一定估值迴歸壓力。

　　但從中長期看，我國已經幾乎不可能再回到依靠投資拉動經濟的老路上來，結構轉型和產業升級導致新興產業未來的成長空間巨大，新經濟將持續成爲市場焦點。此外，2013年以來，證券保證金餘額基本維持在6000億左右，而2012年至今，A股的總市值最高僅觸及過一次28.8萬億，大部分時間都不超過28.5萬億，2013年以來基本都在26萬億和28萬億之間波動。從這些也可以看出A股就是一個存量格局，除非有大規模新增資金入市，否則主板沒有多大上漲的空間。

　　在存量博弈、結構轉型、不走老路的前提下，在下一輪經濟週期啓動之前，只要資金面別太緊，那麼題材和熱點輪動就會持續，市場就依舊是小盤股的天下。截至3月24日，納斯達克總市值6.62萬億美元，佔美股總市值的比重是29.39%，而3月21日中小板佔A股總市值的比重爲14.7%，創業板佔A股總市值的比重僅6.5%。雖然創業板和中小板短期面臨估值壓力，部分資金逃頂可能導致股價下跌，但從中長期看，創業板和中小板的市值成長空間依舊巨大。我們短期對中小板和創業板持謹慎態度，但中長期則繼續看好代表新興產業發展方向的中小板和創業板。

　　中小盤股短期謹慎中期繼續看好

　　我們認爲二季度中國經濟失速的可能性不大，刺激政策不會出臺，但很可能會圍繞民生和新興產業建設進行預調微調，而且考慮到二季度通脹壓力不大，但債務風險不小，加之爲了對衝QE逐步退出和人民幣貶值帶來的資本外流，預計二季度貨幣政策也不會收得太緊。

　　雖然業績不達預期、公司資質分化嚴重、資金面趨緊和IPO重啓可能導致創業板在短期面臨一定估值壓力。但從中長期看，我國已經幾乎不可能再回到依靠投資拉動經濟的老路上來，在結構轉型主基調和存量博弈大格局不變的情況下，一陣恐慌過後，市場的焦點依舊是新經濟而非老經濟，市場風格依舊是成長股而非大盤藍籌股。我們短期對中小板和創業板持謹慎態度，但中長期則繼續看好代表新興產業發展方向的中小板和創業板。

　　配置上建議精選成長股、偏重消費股、適量參與出現經營模式變革的週期股。結合行業板塊歷史表現情況，建議重點關注醫療服務、食品飲料、環保、電氣設備、白電、汽車、農業等行業，以及國企改革、國防軍工、京津冀經濟圈等概念。