|
||||
實際有效匯率高估造成中國經濟“脫實向虛”
對症之策就是通過完善人民幣匯率形成機制,增強彈性,修正高估的人民幣“實際有效匯率”。根據中央經濟工作會議對匯改和出口的描述,這意味着匯率形成機制改革可能提速。在利率市場化改革取得突破性進展之後。預計明年匯率改革也可能取得突破:人民幣對美元波動幅度、日間中間價的變化幅度都可能得到進一步擴大。
12月13日,中央經濟工作會議閉幕(以下簡稱“會議”),關於匯改和出口,會議指出,“推進人民幣匯率形成機制改革”、“要發揮出口對經濟的支撐作用”。關於匯改的用語,雖是例行提法,但危機之後,出口對國內經濟增長的作用一度鮮被提及,此次明確表示要發揮“支撐作用”,則是一個重大轉變,這意味着匯率形成機制改革可能提速。在利率市場化改革取得突破性進展之後,筆者預計,明年匯率改革也可能取得突破:人民幣對美元波動幅度、日間中間價的變化幅度都可能得到進一步擴大。
發達地區
成銀行壞賬重災區
今年以來銀行的壞賬率總體上升。從不良貸款發生的領域看,都不是各方廣泛熱議和擔心的房地產和地方融資平臺,相反,這兩個領域的貸款還是目前壞賬率最低的領域;地域也不是出現在欠發達地區,而是集中於發達地區。
具體來說,從行業分佈看,不良貸款主要出現在製造業和商貿領域。從地域分佈看,浙江、江蘇、廣東(廣東在2009年-2011年間上升明顯)是目前壞賬餘額最大的地區,上海今年也有上升趨勢。從全國來看,浙江、江蘇和廣東的壞賬餘額佔到全國壞賬總額的近四成。
這一現象值得高度重視。因爲浙江、江蘇、廣東是我國改革開放的“排頭兵”,是過去三十年經濟最有活力、基礎最好的地區,本來最有條件實現“調結構、促轉型”的成功,但目前卻出現了問題,未來還可能向其他地區擴散。
可貿易程度是分水嶺
到底是什麼造成了這一令各方意外的結果?這一貌似意外的結果背後,是否有邏輯可循?
筆者注意到,從地域上,廣東、江蘇、浙江一直是我國對外出口名列前茅的地區;從行業上,筆者從上市公司分行業的數據中也發現,大致以可貿易程度爲分水嶺,可貿易程度越高的資產負債率越高,可貿易程度越低的資產負債率越低。
資料顯示,工業可貿易程度非常高,因而其也是資產負債率最高的行業之一(公用事業的可貿易程度本來很低,其負債率很高主要是由於其實際上是地方政府的“馬甲”,反映了近幾年來地方政府負債的急劇上升);醫療保健可貿易程度很低,在幾乎其他所有行業資產負債率都在上升的情況下,其負債率反倒是下降的;此外,信息技術、日常消費、電信服務等的可以貿易程度也不高,其負債率雖有上升但也相對較低。
資料顯示,這種資產負債率的差異,是在2007年之後纔開始凸顯的。如此發展下去的結果就是,到2010年前後所謂“金融不支持實體”的說法開始更多的流傳開來。難道“金融真的沒有支持實體經濟”嗎?果真如此的話,這些行業負債率的上升是如何出現的呢(至少說明他們過去是很好借錢的)?其實,2010年前後抱怨過多的所謂“不支持實體”,應該主要是銀行此後對製造業變得更爲謹慎,因爲他們的盈利能力出現明顯下降,負債率迅速攀升。資金是逐利的,哪裏能賺錢去哪裏。所以,首先應該反思的是:是什麼讓可貿易程度高的行業特別是工業變得不賺錢了?
其實,“可貿易程度”這個“分水嶺”已經摺射出問題的關節點。
實際有效匯率高估
致工業空心化
在連續數年的人民幣對美元持續升值之後,從2004年開始國內勞動力成本連續多年快速上升,中國製造業的國際競爭力不斷變弱、一些行業甚至完全喪失而被國外企業“反攻大陸”佔領了國內市場。這種症狀其實是過去所有“實際有效匯率”高估(綜合了人民幣對美元升值和國內勞動成本上升等各類成本提高因素之後)的經濟體都曾出現過的“產業空心化”問題,個人認爲更貼切的譯法應該是“工業空心化”。
其實“工業空心化”的端倪在2007年前後就已逐步出現,企業家們發現“做實業”(主要是製造業)不再像過去那麼的賺錢。筆者通過數據對比分析得出的結論是,人民幣實際有效匯率同比升幅與中國工業企業利潤同比增速之間存清晰的負向關係,於是企業家開始把錢更多地投向股票和房地產市場。這就使經濟出現日益明顯的“脫實向虛”的症狀。此時,繼續增加對這些地區的金融資源投放,只不過是讓這些地區的企業家能夠以更高槓杆參與虛擬經濟領域,一旦鏈條斷裂,就出現了更爲嚴重的問題。這其實就是浙江、江蘇和廣東過去幾年中發生事情的故事。
因此,面對這些地區出現的問題,其實首先應該反省的是:是什麼讓絕大部分企業突然變得賺不到錢了。
完善匯率形成機制
是對症之策
按照前文的分析,既然是由於人民幣“實際有效匯率”高估造成的“工業空心化”,那麼,對症之策就是通過完善人民幣匯率形成機制,增強彈性,修正高估的人民幣“實際有效匯率”。
特別需要說明的是,在美元走強的背景下,人民幣不升值其實也在升值,因爲我們貿易競爭對手的貨幣在對美元貶值。因此,簡單地保持人民幣對美元匯率不升值,在當前美元已踏入升值週期門檻的情況下,並不能夠解決問題。
有人認爲,升值有助於結構調整。的確,通過前面七年的升值,目前已讓所有企業家都強烈意識到了升級的必要性和迫切性,但目前最大障礙是人力資本(目前70%的務工人員是中學生)。產業升級需要人力資本素質的提高和“幹中學”(通過加入全球貿易一體化的進程和吸引海外外商直接投資)來實現,無法一蹴而就。但令人擔憂的是,目前外商投資企業在我國出口中的佔比不斷下降,FDI(外商直接投資)中製造業佔比不斷下降。這意味着減少了國內企業“幹中學”的機會(外商投資的製造業工廠相當於是開在中國的技工學校,它培訓了中國的技術工人),加大了未來我國產業結構升級(特別是發展高端製造業)的難度。因而,在修正人民幣匯率低估後的繼續升值,其效果只能是“拔苗助長”。
從更長的時間來看,如果高估的人民幣實際有效匯率不調整,製造業持續不景氣而相反房地產繼續繁榮,必然會導致金融資源更多向房地產領域堆積(事實上,房地產的確是可貿易程度最低的行業),那麼,在更遠的未來,房地產市場或成爲誘發金融系統性風險的根源。魯政委 興業銀行首席經濟學家