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中國實體經濟“回暖”要有長期信心
隨着上半年各項經濟數據陸續公佈,下半年經濟走勢預測漸趨明朗,但股指仍表現出對前途的猶疑不定。7月以來,上證綜指在2000點整數點位來回拉鋸,各種“利空”或“利好”的政策預期都在被市場充分消化。同時,各方專家對宏觀經濟“上限”與“下限”之爭也揮之不去,而投資者也在市場探尋“底部”的過程中亦步亦趨。
分析人士認爲,本週以來政策“利好”出臺的頻度和密度都可謂史無前例,週二央行逆回購重啓,資金面放寬;週三、週四政治局、國務院會議公報爲宏觀經濟定調,同時PMI(採購經理人指數)好於預期,而今天則有地產再融資開閘的消息。經過後續四個交易日,本週“黑色星期一”跌幅已經被完全消化。
最近,管理層的監管思路也在調整。中國證監會主席肖鋼在《求是》雜誌發表署名文章,指出“寬進嚴管”、加強監管執法是當前我國資本市場監管轉型的“着力點”。
他表示,證監會將要扭轉“重審批、輕監管”傾向,將“主營業務”從審覈審批向監管執法轉型,將“運營重心”從事前把關向事中、事後監管轉移。對不該管的事情,要堅決地放,對需要管好的事情,堅決地管住管好。對違法違規行爲,毫不手軟地追究到底、處罰到位。
萬隆證券認爲,在管理層逐漸明確“治市新思路”的同時,近期交易所也對多家上市公司加強審查。這在短期可能影響股指上漲,但從長期來看,對於股市卻是個利好。
事實上,即便經歷了“黑六月”,可從上市公司市盈率的角度看,過度悲觀的看法並不可取。截至6月25日,滬深300指數對應的12個月預期市盈率爲8.5倍,與2006年以來的谷底值非常接近。即使不包含銀行股,市場整體市盈率也僅爲11.2倍。分析人士認爲,A股的估值水平已基本與國際接軌,且低於美國道瓊斯工業指數市盈率。
關鍵在於,當投資者對中國實體經濟的“回暖”無法建立長期信心的時候,股市的走勢恐怕很難走出疑慮的陰影。經歷了“錢荒”製造的恐慌下跌後,中國股市尚未擺脫“搖擺”的狀態。
怎麼看“政策的臉”
管理層的表態一度成了近期市場唯一的座標。過去幾周的股指走勢可謂“聽風就是雨”。
6月央行推動金融業“整理內務”,“錢荒”鬧劇上演,股市解讀爲“調結構的重要手段”,急速下跌。進入7月,國務院總理李克強在一次重要講話中提出“經濟不能滑出下限”。一些投資者將此解讀爲政策天平開始偏向“穩增長”,甚至預期可能出臺溫和刺激政策,股指相應快速反彈。
到7月中旬,總理在一次經濟會議上提出,“既不能因爲經濟指標的一時變化而改變政策取向,影響來之不易的結構調整機遇和成效;也不能對經濟運行可能滑出合理區間、出現大的起伏缺乏警惕和應對準備”。此後,股市預期又回到了平衡點。
事實上,總結市場中專業人士對經濟前景的看法,不過三類:“重增長”、“穩增長與調結構平衡”和“堅持調結構”。投資者似乎遵循一個簡單的邏輯:政府要“穩增長”,大盤就具備了反彈的基礎,比如上證指數在7月10日和11日大漲2.17%和3.23%,就是在李克強總理首次提出經濟增長“上下限”之後;相反,如果政策預期是“調結構”爲主,大盤會受到遏制,成長性好的股票反而相應走高,比如本月中旬前後市場亢奮情緒回落,上證指數橫盤調整,而這期間創業板指數創出新高。
中金公司認爲,目前的經濟政策仍需觀察,市場還沒能明確中央領導近期頻繁提到的“底線”到底在哪裏,在投資者看到明確的政策之前,對後市的預期都免不了上下波動。
北京大學光華管理學院院長蔡洪濱不願意多談“底線”。在上週的一場小型經濟形勢座談會上,他只是對宏觀經濟的“底線”做了一個白描式的表述:處於轉型階段的中國實體經濟受短期瓶頸所困,企業因巨大風險和不確定性而拒絕投資。
爲了防止這種局面發生,他認爲政府應該“確定經濟下行的底線”。就算沒人能夠把這個“底線”精確爲數字,但市場確實需要維穩的信心。
多數分析人士認爲,管理層的調控是靈活的,主要爲了避免經濟大起大落,使經濟運行保持在合理區間。從這個意義上說,其“下限”就是穩增長、保就業,“上限”就是防範通貨膨脹。
長期看好,短期擔憂
蔡洪濱教授的研究着眼於長期。在他看來,當下中國經濟的發展階段主要是“從勞動密集型向依靠效率發展的模式轉換”,這種轉型必須依靠技術革新、生產設備升級以及要素市場重新分配,從而提高企業的勞動生產率,可是這些路徑中的“任何一個都不是短期可以完成的”。
而他的擔憂之處卻在短期。轉型過程中,中國很多城市的基礎建設還很欠缺,在城市交通、環保、教育醫療等方面,投資空間巨大,但是一些地方政府用短期融資的方式支撐長期投資,造成了期限錯配的金融風險,反而抑制了基礎設施的投資,“不是基建不該搞,而是基建的融資安排問題很大”。
“一般松樹長10米高到頭了,要能長30米高,你必須換種子,只澆水施肥不管用了。”北大光華管理學院教授陳玉宇比喻稱,中國經濟轉型是“換樹種”問題,要把之前從農村轉移廉價勞動力進城務工的傳統發展模式,轉換成企業依靠高技術提升勞動率並提供“高工資崗位”這種模式上來,這不可能立竿見影。
他強調,有些人把“調結構”做簡單化理解,認爲只要在經濟增長中消費比重提高了,投資比重下降了,就是調了結構,其實不然。“消費是經濟增長的結果,不是推動經濟增長的手段。消費增長最終依靠的是經濟增長之後人均收入的提高,而人均收入提高取決於勞動生產率,提高勞動生產率的方式無非就是投資和技術進步”。
關鍵在於“投什麼”。中國當下經濟減速源於投資需求不足,傳統的基建、房地產投資受阻,而孕育了技術升級的新興產業投資因爲高風險,一般企業又不敢或不願意投,加上當下金融體系很難給創新性企業尤其是中小企業提供有效的風險融資服務,這是中國經濟遭遇短期波動的難點。
陳玉宇說,長期經濟增長與短期經濟波動是兩個不同層面的問題,兩者並無本質矛盾,“不能認爲需要調結構,就一定要容忍和放任短期經濟下滑”,尤其不能因整頓金融體系亂象而有意造成流動性緊縮局面,那反而會導致本來就處在艱難轉型進程中的中國經濟面臨“失速”風險。
不少分析人士預測,中國經濟長期看已度過“黃金時期”。比如,有人將中國跟日本1970年代做比較,中國人均GDP按照購買力換算與日本1970年代接近,於是他們認爲中國很可能重複日本1970年代走過的路:1950年代到70年代初,日本經濟保持了9%的增長率,但1973年突然失速,從9%跌至4%,從此再沒回到“超常增長階段”。
但是,復旦大學中國經濟研究中心主任張軍的看法恰恰相反。他認爲,與發達國家的收入差距決定了後發國家的潛在增長率,而不是收入水平決定未來增長率。比如,中國目前的人均GDP按照購買力換算約爲美國的五分之一,1970年代,日本的人均GDP按照購買力估計其實已經達到美國的65%。從這個意義上講,日本在1970年代已是很富的國家,已經沒有多大空間再保持更快增長,但實際情況並非如此。
反觀今天中國與美國的差距,中國“超常增長”的潛力和空間仍然相當大。他的研究結論是,中國與美國的人均收入差距相當於日本1950年代與美國的人均收入差距。“從現在開始,在20~25年內,每年平均7%~8%的增長,我們才能達到日本在1973年,或東亞四小龍在1980年代末與美國收入差距相當的水平。”
走出“底部”要有耐心
海外投行一直用“克強經濟學”來形容新一屆政府的政策取向,概括爲“不刺激、去槓桿和結構改革”。張軍認爲,這種概括有點一廂情願,“克強經濟學”不是“通縮經濟學”,更不是變相的“休克療法”,而是“結構經濟學”。
他強調,新一屆政府的政策取向很清楚,信貸擴張過快和錯配的局面必須改變,結構改革必須提速。而更重要的是,增長下滑的局面最終要扭轉,才能提振市場和公衆信心,將中國經濟扳回到較快的增長軌道。
事實上,如果對中國實體經濟建立長期信心,股市的投資者大概會減少在“俯臥撐”式的短期波動中造成的損失。這正是北大光華管理學院教授姜國華反覆強調的“價值投資”的意義。
“實體經濟是身體,股票市場只是影子”,他說,健康的資本市場不能總是“看政府的臉色”,投資者要學會在大勢中把握機會,“沒有價值評估,投資者就只能看着價格預測價格,任何一個時點都無法正確判斷股價是高了還是低了。”
上海博道投資管理有限公司首席策略師莫泰山預測,2013年中國GDP的增長在7.5%~8%之間,而按現在的數據看,政策要把握的水平大概是貼近“下限”運行。以此觀察,即便今年三季度的經濟仍是緩慢下滑,但在四季度,出於維持安全邊際的考慮,以及部分指向性政策發揮作用,經濟或許會企穩並有所回升。
從長期看,莫泰山認爲“調結構”是未來2~3年的主要工作,而股市的“底部”要在這個過程中一步步夯實。從今年上半年數據看,主板滬深300下跌了12.87%,而創業板大漲了50%。“市場以這一不尋常的‘投票’行爲,表達了對舊經濟的失望和對新經濟的期許”。
“新經濟”的想象空間是巨大的。在復旦大學中國經濟研究中心主任張軍看來,中國實體經濟走出“底部”的辦法有很多,空間也很大。比如,從投資角度說,已經有專家爲中國經濟增長提出了具體建議,即在國土整治、生態改善、治水調水、沙漠改造方面,加大投資力度來擴大經濟發展空間。這些思路和方案,有可能真正實現後金融危機時代中國依靠內需實現大發展的目標。
而爲了配合這樣的長期投資,中央政府及各級地方政府的融資結構必須調整。北大光華管理學院提供的數據顯示,中國現在整個政府債務佔GDP比重大約在50%~90%之間,遠低於日本的550%,美國的270%和歐盟的300%,只要經濟增長平穩,爆發債務危機的可能性較小。
張軍建議,如果允許有條件的地方政府自主發債,並在政策上加快形成地方債爲主的國內債券市場,地方政府的融資能力就會擴大,並且不增加銀行系統的風險。過去20年,中國地方政府已形成巨大規模的優良資產,這些資產包括了能產生現金流的國有資產和公共基礎設施(如交通設施和道路等),也包括了大量有形的建築物以及土地資產。這些資產的資本化和證券化,將爲地方政府帶來鉅額的基金或固定收入。一旦地方政府的資產負債表獲得改善和再平衡的機會,融資能力會大大擴展,融資成本就會下降。
“債券市場的擴張和發展,應成爲中國金融部門改革和資本市場發展的主攻方向”。他說,“這步棋走對,全盤皆活”。
莫泰山則稱,即便人們對中國“新經濟”寄予厚望,但目前股市的表現似乎過於分化。“創業板企業高企的估值透支了未來的投資機會,站在目前這一位置,我們更願意關注主板可能出現的底部。”他說,這個底部何時確認,“需要等待,需要耐心”。(記者衆石)