華魯恆升(600426):產能擴張推動持續強勁增長

　　華魯恆升2012年淨利潤表現穩健，爲人民幣4.52億元(同比增長27%)，符合高盛/萬得市場預測。業績強勁增長主要得益於尿素業務的利潤率擴張和開工率提升。公司還宣佈將通過新建年產60萬噸的硝酸項目推進產能擴張，並對己二酸裝置進行技術改造。管理層預計，新產能每年帶來的的額外收入約爲人民幣8.4億元，而技術改造將令己二酸成本下降10%。我們認爲華魯恆升將保持技術優勢，並預計2012-15年淨利潤年均複合增長率爲32%。我們新的目標價格隱含37%的潛在上行空間。我們重申強力買入華魯恆升。

　　推動因素

　　(1)我們預計新硝酸項目和技術改造將在2014年初完成，這將推動2014/15年收入持續增長；(2)由於2013/14年尿素需求強勁，我們預計2013年尿素價格將平均下降4%，而不會大幅下跌，且動力煤成本較低(由產能過剩所致)；(3)我們預計2013年下半年的技術改造將推動尿素產能利用率進一步提升；(4)DMF和己二酸銷售均價在近幾個月反彈，我們預計隨着宏觀狀況改善，DMF和己二酸價格將進一步上漲；(5)我們預計DMF的甲醇成本將下降，因未來幾年油價可能持平。

　　估值

　　我們將2013/14/15年每股盈利預測分別上調17%/28%/37%以計入尿素、DMF和己二酸利潤率的上升和硝酸新增產能。因此，我們將基於行業相對市淨率的12個月目標價格從人民幣9.70元上調22%至11.80元，這是基於1.9倍的2013年預期市淨率和11%的2013-14年平均淨資產回報率得出的(原目標價基於1.6倍的市淨率和9%的淨資產回報率)，更高的估值倍數表明我們預計回報上升。(高盛高華金俊)