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以平息1970年代美國通脹威脅而聲名遠播的前美聯儲主席沃爾克(Paul Volcker)21日在英國蘇格蘭皇家會計師協會(ICAS)舉行的會議上指出,美聯儲的QE3是他記憶中“最極端的寬鬆貨幣政策”,並不能解決美國的問題。
他說,貨幣政策是央行最容易運用的工具,因此美聯儲採取新一輪的量化寬鬆可以理解,但這無法解決問題。市場已經有太多的流動性了,再多加一些並不能改變經濟情況。沃爾克還強調,雖然短期內不存在通脹風險,但是各國央行必須對此引起重視。
美聯儲在9月FOMC會議上推出開放式QE3方案,並自15日起生效。本文通過對比美國曆次QE尤其是QE2,分析了QE3的內涵及其對大類資產的影響。
FOMC會議核心內容
本次FOMC會議的主要內容包括四個方面:美聯儲繼續剩餘扭曲操作(OT),同時每月進行400億美元的非沖銷式MBS購買(開放式購買),即美聯儲每個月將進行850億美元的長期資產購買(其中包括每月OT操作的450億美元);美聯儲承諾,假若年終時勞動力市場前景未有改善,美聯儲會繼續購買更多MBS、其他資產和運用新的政策措施,直至就業市場前景有顯著的改善;美聯儲聯邦基金利率目標維持在0%至0.25%的區間,並進一步延長至2015年年中,在此之前該利率保證在低水平;向下修正了美國增長預期,預計2012年GDP將同比增長1.7%到2%,而6月的預測是1.9%至2.4%,個人消費支出通脹略向上修正,但2012年核心個人消費支出通脹預計並未改變,仍處於1.7%至2%的區間。
QE3與QE2的對比
此次QE3與前期QE的較大不同在於沒有預定的退出時間。那麼,FOMC會根據什麼經濟指標來決定QE3是否延續呢?對此,美聯儲表示將關注一系列勞動力市場數據的演變。其中,失業率及非農就業兩項尤其重要,而勞動參與率也是美聯儲關注的另一重要指標。
根據美聯儲的預測,明年的失業率爲7.6%—7.9%,要達到勞動力市場顯著改善的標準,QE3至少要持續到明年年中。屆時QE3的規模大約爲3830億美元加上機構債和機構MBS的利息。如果以更低的失業率作爲勞動力市場顯著改善的標準(如7%以下),則QE3至少持續至明年年底,屆時QE3的規模將達到6230億美元,即僅購買兩房MBS一項,QE3到明年年底便會超越QE2的總規模。
除了數量、方式等表面差異外,QE3與QE2還存以下四個方面的明顯區別:
首先,QE3和QE2的誕生壞境大相徑庭。QE2推出前的美國10年期國債收益率和美元指數均處於相對高位且上行趨勢明顯。本次QE3推出之前,美國10年期國債收益率處於歷史底部區域,美元也處於下行通道之中。因此,從作用機制來看,本次QE3的作用將明顯鈍化。
其次,從前兩輪QE的效果來看,“效用遞減”規律十分明顯。從對經濟的改善效果看,QE1出臺對壓低國債、MBS和公司債收益率作用明顯,爲穩定市場信心和經濟復甦提供了有力支撐。QE2對經濟的拉動作用則較爲有限,就業略有改善但未改低迷趨勢。從對美國長期國債收益率的影響來看,QE1和QE2使美國10年期國債收益率分別下降了40—110個基點和15—45個基點。因此,本輪QE3的邊際效用或將進一步遞減。
再次,本輪QE3主要購買MBS,QE2主要購買2—10年期長期國債。這導致QE3具有兩點“特殊”色彩:一是購買MBS將降低國債和抵押債利差,對於地產市場及居民消費形成“借力打力”的效果,一方面融資成本降低可以改善金融機構(尤其是房地產信貸機構)的融資環境,從而加強美國房地產市場的復甦勢頭,另一方面,房價反彈使得居民資產升值,進一步促進消費;二是目前美國總統競選處於激烈階段,僅購買MBS比購買國債更具有政治中立性,這是由於購買國債可能會再次引發有關美聯儲是否應進一步將國債赤字貨幣化的政治爭論。
值得注意的是,當前美國經濟以及房地產市場存在兩個重要問題:一是居民收入增速緩慢、消費信心不足;二是經濟仍處於去槓桿階段。這導致QE3“借力打力”的效果可能需要打上不小折扣,其效果需謹慎看待。
最後,此時推出QE3凸顯美聯儲對年底“財政懸崖”的擔憂,這也是美國在財政政策受限背景下的無奈之舉。美國財政政策一直受債務上限、赤字以及兩黨政治鬥爭的制約,以至於當前美聯儲貨幣政策成爲刺激美國經濟的主要力量。因此,和此次QE3密切相關的是美國年底的“財政懸崖”。如果屆時美國不能妥善解決“財政懸崖”問題,美國GDP增速將在今年年底逼近零值即面臨“跳崖”,QE3也難扭經濟頹勢。
QE3對大類資產的影響
QE3的本質是美國利用鑄幣權讓全球分攤經濟復甦成本,除美國外的其他國家都在美國一輪又一輪的QE中遭受美元一次又一次的洗刷。每一輪QE對實體經濟及資本市場的影響都是牽一髮而動全身。具體而言,QE3對大類資產的影響主要體現在以下幾方面:
QE3短期內能夠帶來大宗商品價格上行的機會,並可能會帶來相關板塊的交易性機會,但其效應將較QE2遞減。QE2推出前後一個月全球主要大類資產的漲跌情況如下:美國10年期國債收益率(+5.1%,13.5%)、標普500(+4.5%,+2.2%)、WTI原油期貨(+3.8%,+5.3%)、LME3個月銅(+3.3%,+4.5%)、COMEX黃金期貨(+2.9%,4.3%)。
美國10年期國債收益率很難大幅拉低,甚至將出現上行。目前,美國10年期國債收益率在1.5%—1.75%範圍波動,比經濟諮商會消費者調查中的5—10年通脹預期整整低1%。相比之下,在實施QE1和QE2之前,10年期美國公債的名義收益率略高於該通脹預期水平。此外,美國長期國債收益率在QE1中的大部分時間及QE2的初期都是上升的,這導致QE3對美國長期國債收益率的影響可能將和常規觀念背道而馳。
QE3將引發中長期的通脹預期。從短期來看,在當前全球經濟形勢低迷、需求不振的前提下,QE3的短期衝擊較難引發通脹的快速上行。不過,本次QE3“無期限”給市場形成了長期預期,同時鑑於貨幣政策的滯後效應,從中長期來看,可能會形成中長期的通脹預期。
股票市場作爲風險資產,短期將對QE3積極反應。但股票市場更重要的身份是實體經濟的“晴雨表”,從這一點看,QE3對美股的中長期影響是利多,但對美國之外遭到“洗刷”的國家的股票市場而言,其中長期影響是負面的。
綜上所述,通過與歷次QE尤其是QE2的對比可以看出,QE3隨着邊際效應的減弱,已經很難成爲大類資產中風險資產的盛宴,甚至對美國長期國債收益率的影響也將反其道而行之。(格林期貨石敏)