|
||||
安信證券:望梅止渴
中長期底部形成需要滿足三個條件:一是利率水平見頂,二是風險偏好見底,三是能夠預期ROE出現底部。目前,我們認爲唯一能夠確定的是利率水平見到了頂部:國債收益率頂部出現在2011年三季度,加權貸款利差頂部出現在2011年四季度,銀行間拆借利率已經下降至歷史平均水平。除了利率水平以外,我們認爲風險偏好的下降過程仍未結束,同時ROE見底的時間也難以判斷。因此,我們預計2012年下半年A股市場弱勢整理概率較大,投資機會弱於上半年。
長期以來,A股市場一個突出的特徵就是績差股、小盤股、題材股的估值水平恆久高於大盤股和藍籌股的估值水平。我們認爲主要原因是中國資本市場與全球其他新興或者成熟市場相比,有着更高的風險偏好。正是由於風險偏好更高,所以波動性較大的資產的估值水平會顯著高於穩定的藍籌股。A股市場更高的風險偏好源自於:第一,長期的政府幹預和政策維穩導致績差股和垃圾債的收益率顯著高於大盤藍籌股和國債投資收益率;第二,長期的負利率;第三,人口結構相對年輕。展望未來,我們認爲推高中國風險偏好的三個因素都面臨長期拐點,它的後果是高風險資產過去十年間所積聚的泡沫會逐漸消解。鑑於A股市場存在大量績差、概念類的上市公司,它們泡沫的破滅不可能不對指數產生負面拖累。
與其他投資者對經濟增速的關心相比,我們更關注企業盈利的變化。企業盈利能力並不與經濟增長的速度一一對應,決定企業盈利的是供需格局變化——從供過於求轉變爲供小於求。供應主要包括私人部門的固定資本形成,需求主要包括政府部門的支出和投資、出口、私人部門。從需求和供應角度觀察,由於需求增速平臺下移,而供應增速平臺調整相對滯後,因此,我們可以觀察到絕大部分行業出現了產能利用率下降和ROE下降趨勢。而要扭轉這一趨勢,既可以通過調整需求端來實現,也可以通過調整供應端來完成。調整需求端意味着政府需要啓動政府投資和支出,以對衝出口和社會商品零售額增速下降;調整供應端則意味着私人投資增速出現與需求增速下降相匹配的下降,從而逐漸消除過剩產能,這同時也意味着經濟減速可能會大大突破政府的心理目標。但無論發生何種情景,經濟無論是在9%還是在6%,都需要供需格局重新平衡才能夠看到企業盈利的底部。
行業配置上我們遵循兩條主線——傳統過剩產業看供應收縮帶來企業盈利回升;不存在大規模產能過剩的新興行業、轉型行業看需求擴張帶來的企業盈利增長。前者比較典型的行業包括火電和地產,紡織、傢俱、非金屬礦物製品(玻璃)也可以關注,後者主要包括醫藥、環保等行業。
風險提示:大盤股密集上市、政府重啓大規模投資、海外出現急劇的經濟衰退。