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上海家化(600315) 2011年年報暨權激勵草案點評:業績增長靚麗,激勵彰顯信心
600315[上海家化]基礎化工業
研究機構: 中信證券(600030) 分析師:趙雪芹撰寫日期:2012年04月09日
2011年業績增長靚麗。公司2011年實現收入/歸屬淨利潤35.8/3.6億元,同比增長15.6%/31.1%,EPS0.85元,收入符合預期,EPS略低於我們及市場預期(0.90元),考慮到以2011年爲基期的激勵計劃,業績略低尚屬合理。
化妝品收入增長穩健,毛利率大幅提升。2011年公司主業化妝品銷售同比增長約15%,佰草集、高夫、美加淨收入分別實現約37%/58%/20%增長,公司差異化競爭效果良好。報告期主業毛利率63.9%,同比上升3.4pct,大幅提升主要來自生產的規模效應及產品的溫和提價。
營銷、人工費用高企致期間費用率上升。報告期公司期間費用率爲46.9%,同比上升2.4pct,上升主要來自營銷費率( 1.4pct)、員工薪酬( 0.4pct)和折【日( 1.3pct)。行業特性及加大市場宣傳推升營銷費率,公司將長期受益;改制後薪酬更趨市場化,人工成本微幅上漲利於公司團隊穩定與積極性;
我們認爲,折舊費用率大幅上升是由謹慎會計處理後裝修本期攤銷所致,未來將回復正常水平。預計未來費率重入下行通道,2012-2014年分別爲46.5%/46.3%/45.0%。
股權激勵彰顯信心,未來盈利望持續高增長。激勵草案2012-2014年業績考覈條件爲淨利每年增長約25%,參考公司2007-2008年首次激勵時業績大幅超出解鎖條件,我們認爲本次解鎖條件相對較高,彰顯公司信心。預計2012-2014年公司收入保持17%左右穩健增長,規模效應與新品提價繼續拉動毛利率向國際可比企業看齊,看好公司未來激勵助力下盈利高增長前景。
風險因素:股權激勵計劃未通過股東大會審議;化妝品安全突發事件風險。
盈利預測、估值及投資評級。考慮未來股權激勵成本,調整公司2012-2014年盈利預測爲1.15/1.56/2.07元(原預測爲1.24元/1.67元/2.13元),以2011年爲基期,2012-2014年複合增長率爲34.4%。考慮到公司在A股市場的稀缺性及引入市場化激勵後治理效率的長期提升,未來業績仍有超預期的可能,我們維持40.00元目標價(PEG=1.0,對應2012年35X PE),維持"買入"評級。
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