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公司評級:中性
評級變動:維持(首次)評級
事件:
萬邦達(300055) 今日公告,2011年預計實現歸屬母公司淨利潤0.69-0.71億元,同比增長12-15%,對應EPS約爲0.30-0.31元。
點評:
萬邦達2010年2月上市,主營石化、煤化工領域配套水處理工程的建設和運營。由於部分工程項目確認時間低於預期,所以導致其上市當年(2010年)歸屬母公司淨利潤同比下降23%。從前期公告來看,2011年公司業績同比有所好轉,主要是因爲吉林ABS、大慶石化等較大型工程項目開工(2010年無新項目開工);同時,慶陽項目、神煤BOT業務在2011年內先後投運。
考慮到公司目前大慶項目、吉林石化項目的工程進度,新投產運營項目負荷率的提升空間,假定吉林固廢項目2012年中投運、2013年開始貢獻業績,預計公司2011年-2013年EPS分別爲0.31元、0.39元、0.45元,當前股價對應2012年動態PE爲45倍。
綜合公司的在手建設訂單、及運營項目的規模,當前估值與同行相比偏貴,給予“中性”評級。後續可持續跟蹤其剩餘超募資金的投向。
1.公司業務結構演變——託管運營貢獻業績佔比逐漸增加
萬邦達主營業務包括工業水處理項目的工程承包、託管運營、商品銷售、技術服務。從2007年至今的收入、毛利潤結構來看,工程收入是業績的主要來源,但託管運營業務佔比持續、顯著提升,2011年截至6月30日,運營業務已貢獻23%的收入和45%的毛利潤。
2.細分業務盈利及前景分析
(1)工程建設業務:年度波動較大
公司下游客戶相對集中,規模較大的工程訂單基本均來自神華寧煤以及中石油。
A.工程收入方面:受在手訂單規模、項目工程進度影響,2011年將同比略微改善
公司獲取大額訂單(工程合同金額在5000萬元以上)的能力較強。從2007年到2011年,每年新籤大額訂單總額分別爲1.17億元、3.93億元、5.20億元、1.35億元、3億元。總體來看,2008年、2009年是簽單高峯年份。2010年,公司新籤大型項目訂單2個,包括吉林石化ABS項目(合同金額2.1億元)、大慶石化項目(合同金額1.35億元);2011年,新籤大型訂單1個,即神煤甲醇制烯烴項目(合同金額約3億元)。
根據以往情況,公司大型項目多在合同簽訂的當年開工,建設工期爲2-3年,因此合同簽訂的當年、或第二年是項目的主要施工期。由於公司承建的是煤化工、石化等工業項目的水處理系統,項目進度也有賴於主體工程的進度。
公司於2008、2009年簽訂的大型項目——包括神煤煤基烯烴、神煤煤基烯烴循環水、撫順石化、神煤二甲醚、慶陽石化共5個——在這兩年內集中施工並確認收入,上述幾個項目合計貢獻收入分別是2008年3.53億元、2009年4.62億元,分別佔當年工程業務總收入的95%、99.7%。而在2010年,由於沒有新的大型項目開工,在建項目又都接近尾聲、貢獻收入高峯期已過,導致工程收入比2009年減少60%。
我們認爲,2011年公司工程業務收入將比2010年略微改善。2010年新籤的吉林石化、大慶石化項目合同金額合計約3.5億元,已均於今年開工,2011年上半年分別確認收入0.57億元、0.28億元,是目前貢獻工程業績的主力。根據目前項目的進展狀況,我們預計吉林石化項目將於2013年完工,大慶石化2012年完工。此外,2011年新籤的神煤甲醇制烯烴項目截至2011年底尚處於工程前期,僅貢獻微量收入;我們預計其將於2012年完成詳細設計並開工、開始貢獻實質收入。
B.工程業務盈利方面,公司2011年上半年工程業務毛利率同比降低16個百分點,僅爲17%
我們分析主要有兩方面原因。第一,大型項目新開工會導致相應項目管理成本上升,拉低總體毛利率(2010年是個很好的反例);第二,各項目的毛利率水平本身也有一定差別,例如,2009年綜合毛利率比2007年、2008年高的原因是,當年主要建設的撫順石化項目毛利率較高,爲31%,而公司承建的其他項目毛利率都在15%-20%左右。
(2)運營業務:利潤佔比逐步提高
公司目前在運的託管運營項目共有6個。其中,5個項目業主爲神華寧夏煤業集團,另有1個業主爲中石油天然氣公司。
A.運營收入方面:新項目投運、產能負荷率將穩步提升
根據公司披露資料來看,所有託管運營項目在滿負荷狀態下運行時,年收入合計將達2.05億元。其中,值得注意的是,2011年上半年投產的慶陽項目,根據中報披露,暫定合同價款約爲0.44億元/年,高於招股書中披露的意向合同價款0.15億元/年。
2010年,全年的運營收入僅0.38億元,主要是當時慶陽、神煤BOT項目尚未投運,而已投運項目的產能負荷率較低所致。
我們分析,2010年產能負荷率較低的原因有二:一方面,2010年截至年底,運營項目投產時間並不長,從表3可以看出,幾大項目基本都在2010年中投運或進入試運營,因此當年處理水量自然較少;另一方面,從項目主體工程層面來看,煤化工行業中,若干子行業(如煤制二甲醚)面臨產能過剩、開工率不足的問題,這也對配套污水處理項目的運營造成影響。
2011年,各項目運行狀況逐漸步入正軌,產能負荷率顯著提高,上半年平均爲49%。考慮到慶陽項目年初剛剛投運、下半年產能負荷率將有所提升,上市募投項目之一——神華寧東煤化工基地(A區)污水處理工程BOT項目下半年也已投產(三季報披露),我們認爲2011年全年,所有運營項目的平均負荷率將爲40%左右;隨着新投運項目負荷率提高至正常水平,我們預計2012年、2013年所有運行項目的整體負荷率將達50%、60%。
B.運營盈利方面:盈利能力相對穩定
業務盈利方面,運營項目的盈利能力顯著高於工程業務(圖5),且相對穩定,基本處於40%-50%之間。基於託管運營的業務性質,我們認爲短期內這一盈利水平的變動範圍不會發生太大變化。
(3)新增危險固廢處理業務:收益將在2013年開始體現
2011年11月公司披露公告,擬使用超募資金1.5億元,增資吉林省固體廢物處理有限責任公司(以下簡稱“吉林固廢”),增資完成後,公司持有吉林固廢92.59%股權,成爲控股股東。
吉林固廢爲吉林省危險廢物處理中心項目的實施和運營主體,後者處於工程建設期,根據公開資料,我們預計其將於2012年下半年建成、2013年全面達產。
根據發改委2004年5月公佈的《全國危險廢物和醫療廢物處置設施建設規劃》,全國範圍內將建成31個綜合性危險廢物處理中心,吉林省項目就是其中之一。建成後,其將成爲吉林省唯一一個危險廢物處理中心,具有地方壟斷性。通過與國內其它危廢項目比較,我們認爲與其項目投資額相對應的產能規模,約在6-8萬噸/年。參考可比上市公司的固廢業務盈利能力,吉林固廢項目盈利水平將不低於30%。考慮到該業務受到政府扶持,收入、盈利有所保障,貢獻業績將相對平穩。
3.盈利預測
預計未來隨着運營、固廢等能穩定貢獻收入的業務分塊佔比提升,公司業績將趨於平滑。考慮到公司目前大慶項目、吉林石化項目的工程進度、新投產運營項目負荷率的提升空間,並假定吉林固廢項目2012年中投運、2013年開始貢獻業績,那麼預計公司2011年-2013年EPS分別爲0.31元、0.39元、0.45元,當前股價對應2012年動態PE爲45倍。
我們認爲,在公司未接新的工程訂單的情況下,未來兩年的成長性將主要體現在運營和固廢業務的業績佔比提升。考慮到工程項目新增訂單的不規律性、已開工項目工程進度存在一定不確定性,我們認爲目前的估值水平偏高,參照同行估值水平,給予2012年30倍的動態PE,對應目標價11.7元,首次給予“中性”評級。
同時,公司手頭剩餘募集資金的投向有待進一步關注。公司今年三季報披露的淨資產爲16.33億元,而截至2011年12月31日,公司仍有8億元的募集資金尚未使用,在手資金充裕。
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